每隔一段時間，市場就需要一個故事，讓資金找到方向。
先說說那個「催化劑」
這一次，是Dell。
2026年5月下旬，Dell Technologies(DELL)公布Q1 FY2027業績，數字之強勁令整個市場目瞪口呆：季度收入達到437億美元，同比增長近88%，大幅超過分析師預期的354億美元；AI服務器收入更暴增757%至161億美元；調整後每股盈利4.86美元，相對市場預期2.94美元高出逾6成。
結果是什麼？Dell股價當日暴漲逾32%，創下有史以來最大單日升幅。更誇張的是，Dell將全年AI服務器收入指引由500億美元上調至600億美元，全年總收入指引大升至1,650-1,690億美元。
Dell的反應說明了一件事：市場正在把具備AI基礎設施交付能力的整機廠，重新用AI股的估值框架定價。
這與聯想現在的處境，有著驚人的相似。
三間電腦公司 三種命運
要理解聯想的估值潛力，不妨先拉開視野，把Dell、HP（惠普）與聯想放在一起比較。
三間公司放在一起，命運高下立判。惠普基本上是PC的「守舊者」，缺乏AI基礎設施的曝光，估值長期壓縮在個位數PE；Dell則因為成功轉型為AI伺服器整機廠，估值已被市場重新定價至23倍預測PE。而聯想，目前仍在兩者之間—比Dell折讓，但具備追趕的條件。
聯想FY26Q4：「盈利拐點」這四個字，值一個估值升級
聯想FY26Q4業績超市場預期的幅度相當可觀：
• 集團總收入：216億美元，同比+27%，全年收入830億美元同比+20%
• 調整後淨利潤：5.59億美元，調整後淨利率升至2.6%
• FY26全年AI相關收入：同比+105%，佔集團收入比例升至38%
• 全球PC市場份額：達24.4%，同比擴大1.3個百分點
三大業務齊頭並進，但ISG才是這次業績最核心的邊際變化。
ISG：盈利拐點，不是昨日，是今日
ISG（基礎設施業務集團）Q4收入56億美元，同比增長37%，創季度新高；更重要的是，單季度實現經營利潤2.02億美元，正式由虧轉盈，全年亦首次錄得盈利。
在手AI伺服器訂單管線，由上季度的150億美元擴大至210億美元，累計AI部署客戶超過5,800個，需求仍超過可用供應。公司更已出貨首批GB300 NVL72機柜，Rubin平台亦計劃下半年導入。這正是市場一直等待的訊號—ISG不再是「燒錢的未來故事」，而是現在就在兌現盈利的業務。
參考國泰海通的分析：「AI服務器放量的同時盈利質量也在改善……AI也在拉動傳統服務器需求，本季度Dell傳統服務器收入同比+92%可做印證。」
管理層指引下季（2Q FY27）ISG收入預計同比35-40%增長，CSP增速跑贏伺服器整體，傳統伺服器ASP因零部件漲價及Agentic AI需求而提升。更值得關注的是，內存買入用合約價、對外銷售用市場價，差額相當顯著，這是隱性的盈利增厚。
IDG：市場悲觀但聯想有底氣說「正增長」
IDG（個人設備業務集團）Q4收入146億美元，同比+24%，高端PC佔比達50%，高端PC出貨同比+29%。
IDC行業指引全年PC出貨量同比下滑12-13%，但聯想管理層給予IDG全年個位數正增長的指引。背後有三個邏輯支撐：
Win11換機週期：微軟Win10於2025年10月停止支援，大量企業及消費者有替換需求，下半年效應將更明顯。 第二台電腦效應：管理層分析，隨著OpenClaw（龍蝦等本地AI模型）出現，用戶不願在工作電腦上運行這些模型，有意願購入獨立的第二台AI PC，市場需求超出傳統PC替換週期估算。 份額+ASP雙提升：聯想全球市占率與第二名差距拉大至6.5個百分點，高端化帶動ASP上行。
SSG：被低估的「現金牛」
SSG（方案服務集團）Q4收入26億美元，同比+19%，經營利潤率22.4%。下季度預計收入同比+20%，利潤率穩定。這塊業務提供集團最高的利潤率，且有強客戶黏性，是整個估值架構的壓艙石。
分析師怎麼看？大幅上調才剛開始
FY26Q4業績公布後，多家大行火速上調聯想目標價，幅度之大，反映分析師此前估算明顯落後：
目前市場目標價均值約19-23港元，是聯想估值在「覺醒初期」的第一輪調整。關鍵問題是：下一輪的目標價區間，會否進一步上移至35-40港元？
估值重估：目標價35-40港元，有沒有邏輯支撐？
對標Dell，PE差距仍然顯著
國泰海通報告顯示，Dell目前交易在Forward PE約23倍，而可比公司均值為16.6倍。中信證券以FY2027（CY2026）12x PE給予聯想目標價23港元，對應每股盈利約1.90港元。
但問題是：如果ISG繼續高速成長、AI訂單管線達到300億美元以上，聯想的PE應該以PC廠商定價，還是以AI基礎設施廠商定價？
中信證券FY2027/28盈利預測分別為30.7億及37.1億美元，增速60.5%及21.0%。以更保守的FY2028 Forward PE 18x推算（參考國泰海通框架），每股盈利約2.30港元，目標價達41.4港元。
若全年淨利率按管理層指引達到3%（現時約2.3%），並持續改善至3.5-4%，加上ISG業務持續對標Dell的中個位數運營利潤率目標，則聯想的盈利中樞仍有顯著上行空間。35-40港元目標價，對應的是FY2028年盈利以15-17x Forward PE定價的合理情景。
這並非激進預測，而是「ISG業績持續兌現 + 估值框架向AI硬件廠商靠攏」兩個因素共同推動的結果。
技術分析：股價破頂後的路線圖
聯想股價在FY26Q4業績公布後急升，5月底一度創歷史新高約25.7港元，單月累計升幅近100%。技術面方面：
• 趨勢：短中長期均線全面呈多頭排列，RSI約65-70區間，動能仍強
• 支持位：前阻力位約18-19港元（業績前高位）現已轉化為支持，再下方為15-16港元
• 阻力位：心理關口30港元（整數位），突破後下一目標指向35-40港元
需留意的是，股價短期升幅顯著，RSI進入超買區域，短期回調整固在所難免。若伴隨成交量萎縮的回調，屬健康消化，並非趨勢逆轉。技術上，在25-28港元區間整固後，若有新催化劑（如FY27Q1業績超預期、AI伺服器訂單再創新高），有望向上突破30港元。
總結：聯想，估值重估才走到中途
Dell業績爆炸，不過是加速了市場對AI硬件整機廠價值重估的進程。聯想的故事本質上是三條腿並進：IDG靠Win11換機+高端化守住基本盤；ISG憑AI伺服器管線持續兌現成長故事；SSG用高利潤率服務業務提升整體盈利質量。
FY26全年收入830億美元、AI相關收入佔比38%、ISG成功扭虧—這些數字放在一年前，市場大概沒有多少人相信。現在兌現了，下一個被低估的問題是：ISG的利潤率如果真的對標Dell，聯想的整體淨利率是否可以突破5%？
那時候，目標價35-40港元，不是夢。
作者： Create Lee （Create Sir）李明德
香港證監會第4類及第9類持牌代表，現職基金經理，專注港股、美股及AI相關主題投資。本公司投資組合持有或可能持有上述股票。
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