同樣投資債券，在94債災中，橙郡要破產，花岡岩基金 https://moneyweek.com/473408/heres-what-happened-the-last-time-the-bond-market-crashed) ，我朋友在友邦工作，當時它們也持有大量美國政府債券，跟橙郡和花岡岩一樣，問她有沒有影響，她答沒有，因為沒有槓杆，沒有贖回，並且都持有到期。

上月城中某知名大中華高收益債券基金，單月跌了15.08%，我的債券組合加權才跌3.2%。基金規模減少33.19%，其中贖回額是10億美元。可以講，上月的債災，他們是推手之一。讓我們分析死因，引以為戒⋯⋯

同類基金，它們是其中規模最大，因為有名氣又勤力做宣傳，據知很多私行落叠，二月底規模達56億美元，絕對不簡單。第一個令人關注是投資標的，高息債不同股票，沒有公開的交易平台，主要是交易員OTC買賣，報價不透明，交投也不活躍，市場只限專業投資者參與，這個情況下，基金是每日交易及認可，我便有保留。差點變叧一個迷債事件，兩者都是吸引追求穩定收益的投資者，但事實上，是不適合他們未有充分理解相關投資結構及風險下去購買。

唔怕一萬，最怕萬一，橙郡未料到會破產！究竟基金有沒有做過壓力測試呢？幾年前我設計一隻債券基金，是每月交易一次，組合內有不同年期，確保萬一贖回，可以用到期款支付，不用被迫賣貨。每日交易肯定容易吸資，但亦容易走資。其實該基金應行駛暫停買賣條款，以保障投資者利益。

第二，我認為56億美元規模的大中華高收益債券基金是誇張，市場是容納不下。卅年基金管理經驗，看盡很多基金經理衰貪心，成名後多多益善。Paulson是一個人辨。相反Michael Burry 急流勇退，只管自家錢。

看基金的月報，共買了212張債券。OMG！基金經理如何可以對每張債券進行盡職調查，這是不簡單的工作，因為債券最大的風險是違約，所以要對財務的調查非常仔細，不能只靠評級機構。基金每月收54百萬港元管理費，希望有一定比例花在調查分析方面。如此多債券的好處是萬一有違約，也不肉痛。但太分散又如何有alpha 呢？

再看基金的月報，說組合的「平均評級」是B，我認為這個陳述是有問題。記得迷債也聲稱是AAA!。平均評級B不等如基金是B的風險水平，注意基金有30.7%是沒有評級，叧外，55.9%是B或以下，到底當中有多少是B，多少是以下，這樣大的百分比是應該清楚說明。

泛海集團截至上年九月底有17.6億美元在債劵，頭五大持債已佔60%。我不懷疑泛海的投資決定，畢竟這是自家的錢，不是OPM，事實上，他們上個月還狂掃貨呢！誰勝誰敗，立竿見影。

債券投資其實是信用投資(Credit Investment)，最重要是守信用派息及還本，一如我不看賣方（sell side）股票報告，債券的信用評級報告不要太看重，甚至下調評級是入市良機。上年初佳源因為被斬倉而被降級，說時遲 那時快，三個月後又升級，當其他基金因降級或所謂受規則(by mandate)蝕賣，我就執平貨，只是持有三個月，本利都收回來。

債券投資一定要做財務及現金流分析，槓桿可以做，但要曉得如何做，買入債券便準備持有至到期。祗要沒有違約，便肯定收回本利。市場上還有一年期2https://www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2020/0406/2020040601791_c.pdf

蔡光華 [email protected]（香港證監會持牌人，客戶持有高息債）