花花與寶寶

跟其他內房企比較，花樣年的財務狀況其實不算進取，未被標普降級前，公司和大股東甚至積極真金白銀折扣回購自家債券。降級令債主擔心，加上寶寶姓曾，令人更擔心，紛紛關水喉，眼見同行的情況，保留現金實力最重要，債務被迫技術違約。但花樣年出事後，並沒有躺平，大股東發表寶寶家書，嘗試穩定軍心，並且委任財務顧問，探討解決之道。上年四月跟粵民投簽署戰略合作，粵民投由多間廣東大型民企出資成立，協助企業重組是其中主要業務。兩間機構一起幫花樣年設計重組方案，並且與主要債權人溝通，上年九月已簽署上周公佈的重組協議，其間變現了20億人民幣資產和22年全年交付10016個單位。

佳佳啟示錄

下表是佳源國際上年中期部份資產負債表，可以發現內房企的困境。第一、房產寒冬，令已建的賣不出去，資金沒辦法回收；但要避免爛尾樓，唯有燒錢，令現金結存急跌，加上若預售轉歸專項限制存款，基本上沒有流動現金；第三、銀行自保及融資到期，令流動負債急升。若不及時解決，會變成一發不可收拾。

對企業來說，越早解決當前困難，越能令業務回復正軌。賣交樓回現金和資產變現固然可以慢慢解決問題，但以企業總負債量，是頗費時，並且亦要被迫賤賣資產和期間難再有新融資。花樣年協議是有誠意和實在，首先粵民投和大股東融資支付重組開支和回扣債劵，後者有效減債（因為折扣回購）和令債價在有需求下回穩，投資者若擔心可趁機選擇在這刻離埸，不用呆坐；其次大股東持有的債劵和債務，部分和全部轉股，從協議中說明之後她仍是大股東，可推算她佔的比例不少，其實，她也不是單做善事，在資產大折讓入貨，自己亦有得著；公司往後會出售一定數量的資產，四成用作回購債券。若事成，參考碧桂園債價，花債的今年目標價是44元，較現價有1.5倍升幅。

內房企的財務問題，已存在多時，在中國缺乏投資工具下，房屋是一般人投資之選。房企大量儲地，以高轉送和高槓桿運作，泡沫爆破是時間問題。過去兩年的嚴厲政策，令房企面對經營困難，自保唯有保交樓，令負債率下降。花樣年的重組方案不單可以降債，並且理順還債時間，企業可以走出谷底，業務重回正軌。灰心債主可以藉回購離場，大股東大額換股，是對公司的信心及檢平貨。

危中生機

政府已經用行動說明政策已變，未來的重點是提高購買興趣，令整個房地產可以𣈱順持續推進。花樣年的重組方案將是其他內房企的參考模式。面對全球經濟不穩定，股市仍然驚濤駭浪，危債過去兩年跌幅驚人，原因是評級下降，令機構投資者被迫離場，加上缺乏流動性，相關債價是不合理地超低，但股價翻身是高難度，債券的最大保障是公司資產，最差情況將企業清盤，多多少少會有一定剩餘價值。現在內房危債在10元水平，難關過後重回40元是可期的，事實上，美國對沖基金過去數月已密密吸納。不想太過進取，碧桂園一年到期的孳息率有26%，絕不失禮。

最後，有欄主擔心上市規則13.24條會是攔路虎，這是𣏌人憂天，因為內房企資產充裕，土地儲備足夠未來發展，資金回收主要用作減債，理順後回復正常。現階段是透過財務重組減債及延長分段還債，避免過多的流動負債出現。

[蔡光華，力高資產管理投資總監 [email protected]]（香港證監會持牌人）

客戶持有文中提及的股票和債券