上周美国中期选举当日，全美汽车俱乐部AAA报告了中期选举日历史上最高的全国汽油和柴油均价。与2月28日美以伊冲突开始之前相比，汽油均价上涨了39%。毫无疑问，能源成本大幅上涨直接冲击了消费者和企业，也间接改变了美国政坛的格局。
金融市场在中期选举前后出现了大幅波动：一周内WTI油价跌幅近12%，期货金价的涨幅则超过4%，一些投资者因为担心不确定性而卖掉AI相关科技公司股票。但是，历史告诉我们最近的19次中期选举之后，S&P 500指数19次在6-12月后都更高，也就是说历史上100%的概率未来一年内美国股市仍会上涨。这一次会是第20次吗？仍然很有可能，让我们拭目以待。
今天我们继续关注我们投资建议中三家公司的最新季报：权利金金属流公司Royal Gold (RGLD)、矿业公司Agnico Eagle (AEM)和化肥企业CF Industries(CF)。
咱们先来看Royal Gold (RGLD)。RGLD第三季度交出了一份创纪录的成绩单。最值得关注的不仅仅是盈利增长，而是RGLD已成功将 2025 年Sandstorm/Horizon 的收购转化为可观的现金流，并在不到一年的时间内偿还了几乎所有与此次收购相关的债务。
第三季度营收高达4.65亿，同比上涨84%；调整后的净利润和运营现金流分别同比上涨75%和98%；调整后的EBITDA毛利率高达84%；稀释后的每股收益$2.68，同比上涨40%。营收、利润和现金流同时大涨的原因是其黄金当量盎司（GEO）销售同比上涨了50%，意味着RGLD资产组合取得了富有建设意义的扩张，而不仅依赖金属价格上涨。黄金的营收仍然占据公司73%的份额，但是铜和白银的营收增幅分别上涨了175%和112%，铜的份额正在变得更为重要，占总营收的10%，接近白银的14%。另外，新收购的资产也开始贡献更多营收和利润。现在只有两个项目的营收超过公司总营收的10%，减少了对历史核心资产的依赖，风险得以更加分散。
最值得一提的是RGLD到今年10月19日已经全部还清一年前收购Sandstorm/Horizon时的贷款12.25亿，目前公司债务已经归零。可用信用额度14亿，总流动性14.8亿。这一年归还债务的同时，RGLD还支付了1.21亿的红利并持续提高红利，回购了7,900万的股票，还投资了5,000万到新的Warintza黄金金属流权利金项目。这一系列组合大大降低了RGLD收购Sandstorm/Horizon的财务风险，也给予RGLD更多灵活度未来收购其他资产的时候减少增发更多股票的概率。
根据其最新2026年产量指引，除了黄金，其他金属的产量都将达到或者超过其2026年预期的高点，特别是铜和其他金属。管理层预计黄金产量将达到其预期的中间值。
RGLD通过成功收购和整合Sandstorm/Horizon，已经成为了一个仍然保持黄金为核心、但是风险更加分散的权利金和金属流公司。下一步的挑战是如何保持内部增长，特别是一些重要项目的运营风险，包括Andocollo、Pueblo Viejo 和Cortez 等项目都存在一定的运营方面不确定性，是矿业公司无法避免的。作为一家权利金和金属流公司，RGLD的商业模式已经天然降低了很多运营风险。
下面看黄金矿业公司Agnico Eagle (AEM)。即使AEM持有非常好的资产，同时也是一个非常好的运营商，与RGLD相比还是承担了更多运营风险。这在其第三季度财报中有明显体现，主要是成本涨幅比较大。
总体来讲，AEM第三季度的财务表现还是不错的，同时也透露了一些问题。调整后的EBITDA和净利润分别同比上涨18%和22%到27.4亿和15.4亿，调整后的每股收益更是同比上涨了21%，运营现金流则下降了3.4%。资本支出上涨了43%到9.21亿，造成自由现金流从11.9亿下跌28%到8.52亿，反映了一定的非现金流动资本影响，也反映了AEM在大举投资其成长项目，特别是Hope Bay、Odyssey 和 Detour地下开采。
AEM第三季度利润上涨完全得益于平均销售金价从一年前的$3,476/盎司上涨23%到$4,264/盎司。但是，AEM的季度产量却从866,936盎司下跌了6.1%到814,012盎司，成本也出现明显上涨：
7月份加拿大Malartic矿山Barnat露天矿因为岩石活动造成暂时停产，AEM确认新修了道路并增加了更多安全措施，该矿已于9月27日复产。但是因为产量下降拉高了公司平均生产成本，加上能源特别是柴油价格大幅上涨、用工成本上涨和权利金随金价上涨，一起推高了单位成本。更高的维持资本投资，特别是在Detour Lake 和 Fosterville 也进一步推高了全维持成本（AISC）。
AEM 第三季度确实面临一些采矿方面的暂时性问题以及 Barnat 矿区的生产中断。产量下滑有可能是暂时现象，但我们之后需要特别关注随着时间推移至 2027年其产量是否能够实现企稳。AEM目前维持了其2026年的指引，预期2026年产量会在指引的低端，主要是Barnat 矿区的采矿计划出现了调整。全年现金成本和AISC也会在指引的上端，接近$1,120 和$1,550。
另外，9月底AEM增加了其账面现金1.49亿到36.13亿，总债务1.97亿，实现账面净现金34.16亿。第三季度结束之后，公司提高了其20亿无抵押循环银行信用额度到30亿，到期日延长到2031年10月28日。公司在第三季度支付了每股$0.45的红利，并回购了1,297,940股的股票，总成本大约4.78亿。以目前的黄金价格，公司计划将自由现金流超过50%用于红利和回购股票来回馈投资者。
总体来看，第三季度的结果没有改变我对AEM的长期看法。AEM高品质的加拿大资产、净现金资产负债状况和内部融资成长项目的组合是我们信心的基础。公司可以做到在没有给资产负债表增加压力的情况下持续投资其成长项目并回馈投资者。同时，第三季度财报也提醒我们对其产量和成本需要保持更高的警惕性，希望看到其成本第四季度能够稳定下来。
最后来看CF Industries (CF)。我们对其第三季度的表现总体评估是乐观的，但有一点需要特别关注：CF 的盈利能力依然极其强劲，氮肥市场则日益取决于地缘政治因素导致的供应中断会持续多久。这是一个周期性非常强、竞争也非常激烈的行业。
首先，CF第三季度盈利能力的增长速度超过了营收的增长速度。营收增长了12%，而每股收益（EPS）则增长了31%。这体现了CF公司氮肥业务的经营杠杆效应。其次，盈利增长并非完全归因于化肥价格的上涨。销售量增加、产品定价改善、天然气成本下降以及保险赔付，都对盈利增长做出了贡献。第三，第三季度依然是一个盈利水平相当可观的季度，但我们应将第三季度的盈利表现与2026年早些时候那种异常有利的盈利环境区分开来。
CF在2026年前九个月实现了约30亿美元调整后EBITDA，这一数字已超过了此前设定的29亿美元“周期中端EBITDA”基准，也就是说其仅在九个月内所产生的 EBITDA，便已超过了其预估的周期中期 EBITDA 水平，尽管CF的盈利仍然未必处于峰值水平。管理层更新后的到2030年预期周期中段EBITDA目标为$33亿。
表现尤为亮眼的是氨产品，毛利率增长了80%。主要驱动因素是平均售价上涨27%，虽然销量下降了8%。这一点印证了之前我们的分析：即便在氨产品销量受限的情况下，CF 公司依然具备相当强的定价议价能力，这跟其位于北美地区的结构行竞争优势有关。尿素硝酸铵溶液(UAN)的销量强劲回升，销量增长 27%，毛利率提升了 17%。管理层还强调公司在第三季度发运了近 200 万吨 UAN，创下了近十年来的单季度发运量新高，表明 CF 正同时受益于价格上涨和实物需求增强的双重利好。这也意味着当前的盈利环境比那种仅由氨现货价格驱动的情形更为稳健，盈利的复苏呈现出更广泛的态势。
正如我们之前预测的，天然气成本与运营效率对 CF 而言是另一个重大利好因素。第三季度盈利大幅上涨得益于美国天然气成本的下降。年初至今，CF可用氨产能的利用率达到 97%，前九个月的氨产量约为 720 万吨。预计全年产量约为 950 万吨。这印证了我们此前的判断：由于北美天然气价格相对低廉，在很大程度上免受各类地缘政治动荡的影响，结合其工厂极高的生产效率和公司广泛的分销网络，使得CF 在全球供应链中占据着非常有利的竞争地位。在当前环境下，这些优势的结合显得尤为宝贵。
当然，我们也意识到氮肥市场的供需关系演变是CF能否持续保持较高利润的关键。从市场供应来看，据管理层估算，自2月下旬中东地区爆发冲突以来，全球市场已损失了约900万公吨的尿素供应。下面是世界不同地区氨产品市场的大致情况和对CF的影响：
从各方面情况看，中东地区的供应尚未恢复。中东海湾地区正常的月度出口量约为 150 万至 170 万吨，但是当前包含阿曼在内该地区每月出口约 80 万吨。这意味着每月出口量减少了约 70 万至 100 万吨。管理层预计，即便军事冲突立即结束，出口恢复正常也需要大约四到六个月的时间，因为运输船只需要重新调配、保险和运费成本依然高企、部分生产设施受损，或产能利用率不足等等原因。这意味着，即便达成政治解决方案，化肥价格也未必会立即大幅下跌。
欧洲的化肥生产则面临结构性挑战。据管理层估计，欧洲超过 35% 的氨产能处于停产或减产状态。管理层指出欧洲部分产能的关闭时间可能会比此前预期提前 12 到 18 个月。即便中东局势恢复正常，欧洲的产量也未必能立即回到历史水平。这可能为北美生产商带来更持久的结构性优势。
中国则是全球尿素市场供应的一个变量。中国对尿素出口实行配额制管理，优先保证国内供应，今年5月放宽了尿素出口限制，为世界市场的供应提供了一定缓解。但是，中国2026年的实际出口总量目前仍然低于2025年，而且有最低价格限制。中国尿素出口主要集中在亚洲，特别是南亚的尼泊尔、印度和俄孟加拉等国以及韩国和越南。另外，中国国内市场侧重丸粒（小颗粒）尿素，下游需求疲软，而出口则以大颗粒尿素为主，大颗粒尿素的全球供应目前并没有产能过剩的问题。
从需求端来看，我此前曾担心高企的化肥价格可能会减少农业需求。但是，第三季度的市场表现缓解了这一担忧。北美秋季氨肥计划参与度较高，预计秋季氨肥销量将处于过去十年来的最高水平。季度尿素硝酸铵溶液出货量接近200万吨。管理层还指出2027年美国玉米种植面积可能达到约9,500万至9,600万英亩；若作物经济效益向好，这一数字还有望进一步增长。
总结起来，全球氮肥市场的需求表现好于我们最初的预期，而供应仍然受限，北美天然气价格相对于欧洲持续处于低价。所以，CF巨大的结构性竞争优势在短期内不会消失。即使中东和俄乌冲突下降，供应也还需要时间才能逐步恢复。
从公司层面来看，我们喜欢CF的另一个原因是第三季度CF 斥资 3.67 亿美元回购了约 300 万股股票。过去 12 个月内CF已经回购了约 6% 的流通股，向股东提供的总回报达 13 亿美元。过去三年里，CF 累计回购了约 22% 的流通股。这一规模是相当可观的。强劲的自由现金流、成本相对较低的生产设施、大规模的股票回购和对新增产能的投资，应该在未来一段时间内对CF的股价形成足够支撑。
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