Tesla（TSLA）剛公佈史上最強勁的第二季交付成績，股東卻以單日約7.5%的跌幅作出反應，為近一年最差表現之一。周四，這家電動車製造商表示在第二季交付480,126輛汽車，按年增加25%，較分析員預期約406,000輛高出約74,000輛。
以一般解讀，這無疑是一次「強勁超標」的季度。那麼為何股價仍然大跌？
市場對紀錄性季度反應冷淡
Tesla的交付量不僅較去年同期大幅上升，亦較第一季的358,023輛躍升34%。簡言之，交付表現已由去年出現下滑，逆轉成第二季創新高，這正是多頭一直等待的拐點。
那問題出在哪裏？
部分原因在於投資者早已預計這份好消息：Tesla股份在業績公佈前數周已累升約12%，當交付數字正式公布時，許多利好因素已反映在股價之中。在股價於催化劑前已顯著上升的情況下，「利好出貨」的反應相當常見。
然而，市場觀望更深層的理由，與Tesla交付多少輛車關係並不大。
市場實際在定價的是甚麼？
投資者可能對幾項潛藏問題感到憂慮。
首先，仍然存在一個揮之不去的疑問：究竟有多少銷售是由汽油價格短期急升所帶動？部分消費者可能因油價上漲而尋求降低交通成本的方式，從而轉向電動車。
其次，數據暗示交付量增長是有代價的。第二季生產量為451,758輛，較交付量少約28,000輛，意味Tesla動用了既有庫存以達到亮麗的表面數字，而非單憑當季生產補貨。這引起一個合理問題：季度交付中有多少比例是靠季末優惠或促銷推動。
最後，部分投資者可能擔心，公司推進更積極定價的車款會損害利潤率。第一季Tesla整體毛利率為21.1%，若不計入regulatory credits，automotive gross margin則接近19%。若第二季的紀錄性交付量主要由更具攻勢性的定價車型帶動，相關數字可能進一步下滑；對一隻以現有估值水平交易的股票而言，這或比交付量本身更重要。
相關憂慮並非毫無先例。過去兩年，Tesla多次調低售價以確保工廠維持滿負荷運作，每一次降價都削弱每輛車的利潤；automotive gross margin已遠低於峰值。
同時，股價估值極為進取。以約360倍的盈利計算，Tesla的交易表現更像一家公司押注未來在自動駕駛及軟件的發展（而事實上最終確實如此），而非靠當季售出更多汽車。這種估值模式必須依賴盈利持續攀升，因此市場希望看到的是高交付量同時具備可觀利潤，而不只是仰賴更具投機性、偏向長期的業務構想。
當然，紀錄性季度至少顯示，實際需求較悲觀者預期更為健康。但多頭的核心論點並非Tesla今年能賣出多少輛車，而在於把自動駕駛軟件及初期robotaxi fleet轉化為高毛利、具經常性收入的業務。
真正關鍵的數據及管理層評論將於7月22日揭盅，屆時Tesla將公布完整第二季財務業績。
筆者個人不會把周四的跌勢視為對季度的最終判決——更像是市場在股價大幅上升後暫緩觀望，以及股份在急升之後短暫喘息。業績報告需要展示Tesla在不犧牲毛利的情況下售出約480,000輛車；更重要的是，公司必須再次向投資者證明其高毛率相關計劃正穩步推進。
作者：Daniel Sparks, The Fool
原文刊登於 HKMoneyClub
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