上周美股S&P 500指数、道琼斯指数和期货黄金价格都再创历史新高，原油期货价格也维持在75美元以上，美国10年期国债收益率再次站上4%，2年期国债利率也从9月底的3.5%上涨到了目前的接近4%。看起来这似乎都是新的通胀和就业数据一起产生的效应。

上周四公布的9月份美国消费者物价指数（CPI）月涨幅0.2%，年涨幅2.4%，为2021年2月以来最低，但高于市场预期；扣除食品和能源的核心CPI月涨幅则为0.3%，年涨幅3.3%，也都比预期高出0.1%。虽然CPI涨幅略高于华尔街的预期，但仍属正常范畴。CPI上涨的最大推手为食品和住房相关的费用，医疗服务和服装支出费用的涨幅则分别达到0.7%和1.1%。同时，首次失业申请人数创14个月来高峰，增加了3.3万到25.8万，不过其中包括了佛罗里达飓风和波音公司员工罢工造成的影响。

这再次印证了前一周9月份非农就业数据所显示的美国就业市场似乎比市场预期的更强劲。因此，股市认为美国经济状况没有之前预期的那么糟糕，软着陆的机率增高，即使这意味着美联储不需要在降息方面那么激进了。现在已经进入了上市公司公布第三季度财报的季节，美股牛市仍没有停下来的迹象。如果上市公司第三季度财报和第四季度指引好于预期，牛市在年底前很有可能会继续。

根据FactSet的统计，S&P 500 指数的市场预期每股收益增长率第三季度为4.2% 。在该指数包含的11个主要行业中，市场预期8个行业的年收益会上涨，其中3个行业（信息技术、医疗服务和通讯服务）的收益增长将超过10%。同时，市场预期收益下降的3个行业中，对能源行业的预期最低，分析师们普遍认为其收益将下降超10%。我们目前对看空能源行业的预期持怀疑态度。虽然期货原油价格在今年4月初创下年内高点之后呈现下跌趋势，但是9月中旬以来中东紧张局势的加剧已经推高油价近16%。最近几天美国媒体报道以色列已经确定了对伊朗发动攻击的重点目标，包括军事和能源设施，但是还未对攻击时间做出最后决定，因此未来几周将极为关键。

今天我们想特别关注一下黄金公司的股票。最近黄金价格连创历史新高，年内涨幅直逼30%，已经35次创下收盘新高，黄金毫无疑问已经进入了一个长期牛市之中。但是通常在牛市中领跑黄金2倍甚至3倍的黄金公司股票却始终没有得到投资者的青睐，最大的黄金矿业公司ETF – VanEck Gold Miners ETF (GDX)年内的涨幅甚至不及金价本身的涨幅，给黄金公司的投资者带来了很多疑问和失望。

造成这一问题的原因应该是多方面的。一方面虽然金价上涨了不少，市场的注意力仍然主要在AI股票上。S&P500今年连续创下了44个历史新高，大型高科技公司依旧是投资者关心的焦点。作为另类资产的黄金和黄金公司股票目前还在大部分投资者的雷达之外，这也说明了黄金和黄金公司股票的牛市离到顶尚远。

另一方面，作为一个周期性极强的投资密集型行业，黄金矿业公司在管理和运营方面总是被投资者诟病，在这个行业找到真正关注投资者权益的管理团队并不容易。很多时候管理层更愿意举债或者发新股去做昂贵的并购以扩大公司的资产规模，却不重视成本控制和提高利润。因此，投资黄金矿业公司的管理运营风险也让很多投资者怯步，不如直接买黄金更简单。

事实上，很多大型黄金矿业公司最近几个季度的财报都显示他们正致力于降低成本，其每盎司利润正在随着金价的上涨而大幅提升。根据统计，在23年第3 季度，GDX持有的前25家公司每盎司利润为622美元；到23年第4季度，每盎司利润为659美元，今年第一季度则上涨到795美元。这一趋势在今年第二季度继续加速，每盎司利润高达1,099美元，同比增长84%。刚刚过去的第三季度平均金价高达2,477美元，而这些公司的平均成本（AISC）在过去四个季度里面分别为$1,304 , $1,317, $1,277到$1,239，整体平均算下来为$1,284。如果用第三季度的平均金价减去前四个季度的平均成本，我们可以得出这些公司的每盎司利润$1,193，年涨幅超过90%。由于这些公司的股价并没有上涨太多，巨大的利润涨幅已经明显推低这些公司的市盈率到略高于10x，与动不动市盈率就上60x的AI公司形成鲜明对比。

以Barrick Gold为例，其第二季度实现的金价为$2,344，同比上涨18.9%，环比上涨12.9%；每盎司全维持成本(AISC)为$1,498，同比上涨10.6%，环比则只上涨了1.6%。每盎司利润为$846。在公布上个季度财报的时候，Barrick预计全年黄金产量为390-430万盎司，每盎司全维持成本(AISC)为$1,320-1,420。实现这个目标意味着其下半年要显著提高产量，并将成本控制到更低。事实上，Barrick也确实预计几个重要项目在第三季度实现增产。所以，我们非常期待Barrick 11月7日公布其第三季度财报。目前Barrick的远期市盈率大约在12x。如果Barrick第三季度实现计划中的增产和降低成本，其利润率应该出现明显提升。到目前为止，Barrick的股价年内只上涨了大约12%，远低于金价的涨幅，主要的原因应该就是上半年产量降低，但也说明其估值确实比较低。

与Barrick Gold类似，很多其他大型黄金公司的每盎司平均利润都在大幅增长，使得它们的估值相对于金价有非常大的折扣。如果金价继续上涨，这些公司早晚会被投资者再次发现。目前S&P500公司的总市值超过51万亿美元，但是目前欧美市场上的主要黄金ETF和黄金公司ETF的总市值不到1,500亿，占S&P500公司总市值的0.2%。单从资产配置角度来看，如果投资者将黄金相关ETF投资占比提高到1%，就会有超过4,000亿资金流入该行业，那么黄金和这些公司的涨幅就将非常可观。

与此同时，另一个贵金属-白银的涨幅也没有跟上黄金的步伐。虽然白银价格年内上涨了33%，略高于黄金的涨幅，但是白银在黄金大牛市中的涨幅往往远高于此。目前黄金和白银的价格比大约84，从历史上看属于比较高的。从2022年4月开始这一比例大部分时间都在80-90之间，而超过90则已经属于比较极端了。在过去50年间，只有两个时期该比率超过了100：1991年2月和2020年5月。极端比率通常意味着或者白银价格需要更迅速地上涨，或者黄金价格需要更迅速地下跌。

在这一轮牛市中，白银公司股票相对于白银的表现跟黄金公司股票相对于黄金的表现非常相似。从今年年初以来，白银期货价格上涨了33%，最大的白银公司ETF – Global X Silver Miners ETF 则上涨了28%，Amplify Junior Silver Miners ETF 则上涨了33%。也就是说白银公司在牛市中的杠杆效应也没有发挥出来。

从多方面来看，金价最近的上涨有坚实的基础，但是黄金公司股票、白银和白银公司股票到目前为止都没有发挥出在牛市中通常的杠杆效应。黄金和白银价格比处于高位，但并没有达到极端状态。这意味着现在黄金公司和白银公司股票需要上涨追赶金价和银价，或者金价和银价需要放慢脚步下跌调整。在经历了这一波大涨之后，我们一直在等待一个比较大的调整，但是却一直没有来。

现在我们已经进入第四季度，年底年初通常是黄金价格上涨最多的季节。同时，上市公司很快将公布第三季度财报了，我们预期一些大型黄金公司第三季度的表现将惊艳市场，那么我们是否需要继续等待调整？也许我们对调整的预期出现了错误。

如果你尚未持有任何贵金属相关的投资，我建议你不要再犹豫。现在持有黄金比完全没有黄金类资产配置风险更大。如果你已经有一定投资，但是希望加仓，我建议可以分期进入。。鉴于我们在贵金属领域已经有相当的头寸，今天增加一个白银公司ETF的建议：买入Amplify Junior Silver Miners ETF (SILJ)。未来几个星期我们会根据情况继续加仓。如果未来两个星期内真的出现调整，我会建议大家大规模加仓。

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