上周我们投资建议中的大部分公司都公布了第三季度财报。今天我们就继续关注三家贵金属权利金金属流公司Royal Gold (RGLD)、Franco- Nevada (FNV)和OR Royalties (OR)的季报情况。
首先来看Royal Gold (RGLD)。RGLD第三季度销售收入2.52亿，运营利润1.74亿，都创下了历史纪录，同比分别增加了30%和37%。稀释后的每股收益为$1.92，同比增长31%。但是RGLD的销售收入和每股收益却没有达到华尔街的预期。
考虑到销售金价和银价同比分别上涨了40%和34%，RGLD的金属销售量实际上并没有增加。其最重要的几个项目，无论是Mount Milligan、 Pueblo Viejo 和Cortez Legacy Zone，产量都出现大幅下滑；黄金产量增长较多的主要项目只有Andacollo (从4,000Oz 到6,800Oz，增长70%) 和Cortez CC Zone(116,500 Oz到 181,600 Oz，增长56%)。因此，RGLD的收入和利润增涨完全依赖金属价格上涨，而非自身项目的增长。虽然Mount Milligan、 Pueblo Viejo 和Cortez都是世界级的好项目，其运营商 Centerra Gold和Barrick Mining在这些项目上都面临一些挑战和延迟。同时，Barrick Mining 8月份也宣布下半年将继续提高Pueblo Viejo的选矿产能并完善回收率，9月份则公布了Cortez区域Fourmile项目的初步经济评价，有望达到每年60-75万盎司产量，矿山生命期可达25年。未来几年Barrick在该区域内还将进行更多勘探工作，RGLD 可以从这些项目中获取权利金收入。只是远水解不了近渴，Barrick的这些工作尚未转化成产量增长。
RGLD 10月25日宣布完成了之前公布的收购Sandstorm Gold 和Horizon Copper的交易，这可以算作是RGLD的又一个里程碑。到年底，Sandstorm Gold 和Horizon Copper 的收入和利润将并入RGLD，但是运营方面的整合可能还需一些时间才能看到效果。8月RGLD还与First Quantum运营的赞比亚Kanshanshi铜金矿签署了黄金采购协议。RGLD 通过新发行股票、账面现金和从其10亿美元信贷额度项下借款完成了这些交易。9月底RGLD的总债务7.75亿，未使用的信用额度6.25亿，账面现金1.7亿。
与Royal Gold (RGLD)相比，Franco- Nevada (FNV)第三季度的表现则更为靓丽。首先，销售收入同比增加77%到创纪录的4.88亿，调整后的EBITDA则同比增加了81%到4.27亿，EBITDA利润率随之上涨到87.6%。收入和每股收益都远超华尔街预期。更值得庆祝的是FNV收入和利润的上涨不仅仅得益于金属价格的上涨，FNV销售的总黄金当量GEOs也同比上涨了26%，其中贵金属销售的黄金当量GEOs更是增长了41%，占总收入的85%；而能源和其他矿业的黄金当量GEOs则下降了24%。与去年同期相比，能源和矿产品中只有天然气价格上涨，其他价格都有不同程度下跌。
因与当地政府的纠纷一直处于停产状态的巴拿马Cobre Panama项目也有松动的迹象，第三季度政府同意项目上库存的12万吨铜精粉得以发运，FNV因此收到了11,208GEOs金属流发货，FNV预计第四季度或者2026年早期还将收到1,000GEOs。同时，运营商First Quantum开始建设发电站，预计年底前开始发电。10月份巴拿马政府也开始对项目进行多方面合规审计。由于此项目已经做了全部减值处理，如果这个项目可以重启，所有的收入都是在预期之外的锦上添花。
另外，第三季度FNV还跟加拿大政府就持续数年的税收争议达成了和解。根据和解协议，FNV无需向加拿大支付额外的税收。FNV为此案提供的现金担保和备用信用证担保总计9,150万将得以释放。
Franco- Nevada (FNV)同时更新了其2025年销售指引，贵金属黄金当量销售GEOs将达到了其原来年度指引的上限或者略高(420,000-440,000)，总黄金当量销售GEOs预计也将达到原来指引的上限。
FNV的资产负债表和流动性依然无懈可击。没有债务，总流动性超过18.5亿，其中现金2.37亿，信用额度10亿。每个季度运营现金流高达3.5亿。优异的资产负债和流动性让FNV具备完美的融资灵活性，可以适时抓住收购新项目的机会。
下面我们再来看OR Royalties (OR)。同样作为贵金属权利金和金属流公司，OR的规模比RGLD和FNV都小很多，市值大约60亿，只有RGLD和FNV的大约40% 和16%。OR目前持有超过195个权利金、金属流项目和贵金属承购协议，项目主要集中在对矿业比较友好的北美地区和澳大利亚，最重要的资产是加拿大最大的金矿之一Malartic项目3-5%NSR的权利金。该项目未来几年计划扩产，黄金年产量可达到75-80万盎司，OR则无需增加新投资就可能从2030年开始再增加15,000 黄金当量GEOs销售。
OR第三季度销售收入和运营收入也创下了公司历史纪录，与去年同期相比分别都增长了70%；调整后的每股收益从去年同期的$0.11翻倍到$0.22。其第三季度销售黄金当量共计20,326盎司，同比增长10%，其中黄金占比64%，白银占比31%，铜和其他占比5%。仅加拿大Malartic一个项目的销售黄金当量GEOs就达到8,115盎司，占总销售量的40%。
与去年同期相比，OR的贵金属产量上升：黄金增加8.4%，白银的销售黄金当量GEOs则增加了30%。OR项目的现金利润率在行业内也是首屈一指，超过其他同类规模更大的公司。未来几年，OR项目的成长性也不错：根据目前的预测，到2029年OR的销售黄金当量GEOs将达到11-12.5万，比2025年的水平上涨大约40%。这样的增长速度在大中型黄金公司里面是不多见，更因为采用权利金金属流的商业模式，这些增长无需OR追加任何投资。
虽然规模较小，OR也拥有良好的资产负债表。9月底OR账上现金5,700万，没有债务，还有8.5亿信用额度可供使用。
总体来看，这三家公司虽然都是以贵金属为主的权利金金属流公司，但是规模和估值相差非常大，反映了它们各自的风险和成长预期。下面表格对三家公司进行了大致比较：
事实上，这三家公司目前的估值都不便宜，特别是我们最近推荐的OR Royalties (OR)。三家虽然都是权利金金属流公司，但是它们也有显著不同的特点。我们非常喜欢权利金金属流的商业模式，正因为这个原因才推荐了三家同类公司。关于权利金金属流公司的商业模式，我之前已经讲过很多次，还不了解的朋友可以回看我最初推荐这些公司的文章。正因为其商业模式优于一般金属矿业公司，它们的估值一向都比较高，也是比较稳健的投资者在贵金属公司中比较好的选择。如果你今天刚刚开始投资黄金公司，我建议你首选Franco-Nevada (FNV)，之后再根据你的风险偏好选择其他公司。
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