在恆生指數跌破16000點之際，日經指數升穿36000點創下34年新高。摩根士丹利指出日本股市正式進入了永久性牛市，内地推出的日經ETF(513520)在巨量資金帶動下連升多日，連負責管理的華夏基金也發出了二級市場溢價風險的提示公告，内容提及二級市場的價格遠超實際的基金份額。近日越來越多的新聞也報導相關消息帶動投資者關注，反過來進一步推動日本股市的上升。

事後復盤總是容易的，市場認爲本輪日本股市上升原因主要來自三方面。

第一，日本央行提高了10年期國債收益率上限，從0.25%上調至0.5%，後來更調高至1%。變相加息下，包括股市和房地產在内的實體資產估值出現了折扣，包括巴菲特在内的投資者以及日本國内投資者紛紛買入日本股票。2023年12月開始傳美國有望在2024年減息，進一步刺激了投資者加快買入的節奏。

第二，日本企業盈利復蘇同時，日本首相岸田文雄不斷游説日本企業加薪。日本的調研普遍認爲2024年日本企業加薪幅度將會超過2023年。與之相對的是日本銷售商品價格也出現也了上調。由於日本大部分上市公司重度依賴本土經濟，打工仔加薪刺激消費，物價提升扭轉日本通縮局面，實現良性互動，企業盈利的提升反過來帶動估值的上升。

第三，避險資產風向標。在過去日本長期的負利率政策下，借日元買外國資產成爲長期有效的策略。子1996年起，日本連續多年成爲全球最大的對外净資產國，儘管這對國内經濟發展不利，卻讓日元成爲國際最重要的避險資產。近兩年戰火從俄羅斯、烏克蘭燒至中東，再加上日本國債收益率上調，無論是避險還是獲利止盈需求，都吸引了相當資金流入或回流日本股市和房地產。

日本一切似乎都往好的地方發展，但有兩點引起筆者的關注。即使日本10年期國債收益率只是輕微上調（遠低於香港和美國的國債收益率），日本政府龐大債務（接近1280萬億日元）超過GDP的250%，2024年財政預算中，大約25%將會用於支付國債利息。另外日本政府計劃發行34.95萬億日元國債彌補財政支出不足部分，讓債務率進一步上升。簡單數字游戲，假若日本國債利率升多1個點子，意味著日本不用幾年，日本政府就面臨違約風險。這也是筆者判斷日本央行和政府均不會輕易再調高利率水平的主要依據，也有可能是未來一段時間最大的黑天鵝事件。

其次日本股市的組成和香港類似，外國人占據大頭，業務公司其次，日本個人股東持股只有約17%。外資佔主導，而大量的外資持股成本在日經20000點前，假若該資金獲利離場，接火棒的將會是誰？

儘管日本股市和經濟有著種種風險，但目前熾熱的投資氣氛下，短期内相信資金流入和股市上升的趨勢會維持，熱錢結合宣傳，誰管什麽理性分析。