標普500（^GSPC）今年2月的ShillerCAPE（周期調整市盈率）達到39.2倍；若這個數字對你來說沒有太大意義，重點只有一句：標普500歷史上只在科網泡沫爆破前夕曾經出現過這樣高的CAPE水平，當時在其後約兩年半內，標普500市值蒸發約49%。
甚麼是CAPE？
CAPE是用來衡量股市「貴與平」的指標，反映投資者為某一水平盈利願意付出的價格；傳統市盈率只比較股價與單一年度盈利，實用但容易被單一好年或壞年扭曲；CAPE（又稱ShillerP/E，以其創立人Yale經濟學家RobertShiller命名）則以過去10年經通脹調整後的平均盈利計算，更能過濾短期噪音，衡量市場是便宜、公允還是昂貴。
今次會否「不一樣」？
多頭當然會強調今次不同：AI革命的確帶來實際收入增長，現時佔據頭條的科技巨頭亦確實賺錢，而非1999、2000年那些仍未找到盈利模式的Pets.com；這些論點並非全無道理，只是「今次不同」基本上是歷次泡沫的共同特徵。
從數據看，當CAPE超過30倍，Shiller研究顯示標普500未來的隱含年回報約4%；在目前近40倍的水平，預期回報更跌至約2%；當然，CAPE可以長時間維持在高位——例如若投資者在2023年底、CAPE剛突破30倍時便清倉離場，過去兩年半便會錯失逾40%升幅。
換言之，高CAPE並不必然保證出現股災或差勁回報，但從統計上看，風險顯著增加；估值愈高，一旦回調，股價就有愈大下跌空間。
為何AI增長或未必足以支撐現估值？
筆者認為，現時有足夠理由相信大市可能正面臨重大回調風險：雖然部分龍頭確實賺得盆滿缽滿，但真正落在最終用戶身上的實際收入增長仍有限；Nvidia固然享受了大型科技公司在AI資本開支上的瘋狂投入，但從整體看，這些公司在AI上的支出已遠遠超過目前可見回報；企業及消費者實際採用AI服務的規模，暫時仍不足以抵消每年動輒以千億計的投入。
此外，伊朗戰爭引發油價急升，令市場對衰退風險再度憂心；若衰退真的出現，標普500歷史上平均從頂部至谷底會跌約32%。
投資者應如何準備？
這一切並非叫你「恐慌性清倉」：其一，我也可能看錯——沒有任何指標是完美的，市場亦一向喜歡「唱反調」；即使真的出現回調，歷史證明自1950年以來的11次衰退中，市場每一次都最終收復失地並創新高。
對多數投資者而言，最大傷害往往並非來自「捱過跌市」，而是在下跌中途嘗試「逃頂接底」導致：市況最差的日子往往緊接着最好的反彈日，一旦錯過少數幾天的急升，對長線回報影響極大。
在現階段，更實際的做法是檢視自身組合的抗壓能力：若你過度集中在估值炙熱、主要憑未來故事而非現有盈利支撐的增長股上，或許是時候適度調整，增持資產負債表穩健、盈利可靠且具長期競爭優勢的公司，在不放棄增長的前提下提升防守力。
作者：Johnny Rice, The Fool
原文刊登於 HKMoneyClub
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