Tesla（TSLA）股東在上周四度過艱難一日：公司公布第二季業績後，股價單日急跌約15%，收報319.69美元——接近52週區間底部（297.82至498.83美元）。
但華爾街幾乎未見動搖：截至目前，分析師平均目標價約412美元，較周四收市價高約29%；而在覆蓋Tesla的44名分析師之中，整體評級仍為「買入」。
這是一個頗大的估值差距；那麼，今回回調是買入機會，抑或只是華爾街暫時未願下調一個多年來深信的故事？
導致股價受挫的季度
Tesla第二季收入按年增約26%至282億美元，主要受車輛交付量達480,126輛帶動——這是公司歷來最佳第二季表現；相較第一季約16%增長，收入增速已見加快，並首次令公司過去12個月滾動收入突破1,000億美元；在去年收入曾出現萎縮後，頂線目前已重拾增長。
盈利方面則是另一故事：營運收入按年跌約57%至3.98億美元，營運利潤率自去年同期約4.1%收窄至約1.4%；經調整每股盈餘約0.33美元，較去年同期跌約18%；換言之，在創紀錄收入之下，每一美元收入僅約一美仙轉化為營運利潤。
值得注意的是，問題並不在於賣車本身的經濟效益：Tesla汽車業務毛利率僅輕微回落至約16.9%。
真正傷害盈利的是毛利以下項目：公司在AI、robotaxi服務及Optimus機械人計劃上投入龐大支出，加上與CEO馬斯克2025年薪酬計劃相關的股份基礎薪酬所致；過往作為高毛利助力的監管積分收入亦按年暴跌約67%至1.46億美元。
更重要的是，這亦是多年來首次季度出現燒錢：資本開支按年逾倍增至約58億美元，令自由現金流轉負約11億美元。
簡而言之，Tesla在第二季交付及收入均創新高，但幾乎沒有任何部分變成營運利潤——這正是市場在周四重新為股份定價的原因。
目標價所暗示的29%上行空間由何而來？
回到約412美元平均目標價。
目標價本質上是模型輸出，而建立模型的分析師平均而言，仍賦予Tesla一個高毛利軟件業務、規模化robotaxi網絡及在AI支出上取得強勁回報的未來；目前目標價與周四收市價之間29%差距，某程度上更多反映對上述未來的信念，而非公司現有業務的折讓。
畢竟，即使在319.69美元水平，Tesla仍以約300倍市盈率交易；一家公司在其收入最高季度每股僅賺0.33美元，單憑目前盈利顯然無法支撐如此股價；市場已把大量未來成功預期預先反映在股價上，令股份即使跌15%，按短期任何指標看來仍不算便宜。
公允而言，業績中亦有反映新業務正在推進的數字：服務及其他收入按年增約50%，能源儲存部署量亦按年增約41%，至13.5吉瓦時；但與仍然為Tesla支付帳單的核心造車業務相比，這些收入仍然相對較小，亦未足以獨立支撐整體利潤率。
因此，筆者並不會單純把股價與目標價之間差距視為買入機會——在如此大跌後，分析師目標價通常會滯後更新。
未來幾周目標價平均值或會逐步向股價靠攏，而非股價反彈以追上目標價。
模型有可能正確嗎？當然有。
若Tesla在robotaxi及AI押注上能按照多頭預期時間表兌現，今日股價在回看時或會顯得平宜；過往公司亦曾出現這種情況；但筆者認為，在營運利潤率僅約1.4%、支出仍持續加速下，以約300倍市盈率支付這個「可能兌現」的故事並不合理。
筆者不打算趁回調買入，而紙面上的29%上行空間亦不足以改變這一立場；真正能吸引筆者注意的，是在收入持續增長之餘，利潤亦開始明顯同步攀升。
作者：Daniel Sparks, The Fool
原文刊登於 HKMoneyClub
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