上周美国公布了7月份消费者物价指数（CPI），CPI月涨幅0.2%，年涨幅2.9%，为2021年3月以来最低 。 扣除食品和能源之后的核心CPI月涨幅0.2%，年涨幅3.2%，符合市场预期。住房费用上涨0.4%是7月通胀上涨最为关键的推手。之前公布的美国7月份生产者物价指数（PPI）也在市场预期之中，PPI月涨幅0.1%，年涨幅2.2%。通胀数据的进一步冷却为美联储9月份减息提供了更好的理由。

8月初公布的7月失业率4.3%让很多人担心美国经济衰退，因此预期美联储将减息50基点。但是上周公布的8月10日那周首次失业救济申请人数令人意外地低于前一周和7月27日那一周。现在押注美联储9月只减息25基点的回升到了75%，而前一周押注50基点减息的比例更高。现在看来，美联储9月份减息的预期已经反映在金融市场上了，似乎无法确定的只是减息幅度的问题。美联储下周将召开一个非正式的会议，市场将关注他们的言论。任何不符合市场预期的言论都将会带来股市大幅震荡。

今天我们来关注3家黄金类公司第二季度财报情况。这三家公司分别是黄金生产商Barrick Gold(GOLD)、金属流和权利金公司Franco-Nevada(FNV)和Royal Gold (RGLD)。上周现货黄金历史上第一次突破了2,500美元，黄金期货价格周涨幅4.6%。3家公司的股票却表现各异：Barrick因季报表现超出预期，一周内股价上涨了13%；RGLD在8月7日公布其季报后7个交易日内股价上涨超过6%；而FNV则在季报公布前连续上涨4天，涨幅5.7%，却因季报结果令人失望，第二天股价大跌6.5%，到周四周五才重新开始回升，一周涨幅只有0.5%。

Barrick Gold (GOLD)

Barrick 是全球第二大黄金生产商，年产大约400万盎司黄金和20万吨铜，大约50%的产量来自于北美，其中包括全球最大的在产黄金项目- Barrick持有61.5%的美国内华达黄金矿山公司，占Barrick黄金总产量的42%，销售收入的45%。另外，非洲和南美洲的产量则分别占其总产量的37%和13%。

Barrick上周一公布了第二季度财报，其中销售收入同比上涨了12%，环比上涨了15%；每股收益同比和环比也都上涨了24%；运营现金流的涨幅更大，同比上涨39%，环比上涨53%。调整后的EBITDA也从去年同期的13.7亿上涨了26%到17.2亿。

Barrick第二季度强劲的表现几乎全部得益于黄金价格和铜价的双双上涨。与去年同期相比，金价和铜价分别上涨了19%和22%，但Barrick的黄金和铜产量却分别下降了6%和10%，特别是其最大黄金项目-内华达黄金矿山公司产量同比下降了12%，环比下降了4.6%到40.1万盎司(属于Barrick的61.5%)。Barrick的黄金现金成本和总维持成本（AISC）的涨幅也都超过了10%。所以我们明白Barrick 第二季度的表现并非完美，只是商品价格的大幅上涨让其收入和利润水涨船高，也大大改善了其现金流状况。

Barrick最新的全年产量指引为黄金390-430万盎司和铜18-21万吨，与第一季度的预测是一致的。今年前6个月，Barrick生产了189万盎司黄金和8.3万吨铜，均未达到其全年预计产量低点的50%，实际生产成本也高于预期的高点。但是Barrick预期今年下半年产量将有所提高，生产成本将更低，特别是几个重要项目都将在第三季度开始增产。其中多米尼加Pueblo Viejo 已经完成了扩产建设，正在优化选场运营，Barrick期待第三季度黄金产量将大幅提高。位于巴布亚新几内亚的Porgera项目上半年成功完成了选场测试，下半年将继续提高产能，预计年内达产。赞比亚Lumwana项目下半年也将继续发力，推高2024年Barrick铜产量，降低成本，年底将完成扩产计划的可研报告。Barrick是否能如预期增产是我们在第三季度应该重点关注的。

6月底Barrick账上现金40.4亿，长期债务47.1亿，净债务6.9亿，其长期债务几乎全部在2029年后到期。Moody’s 和S&P对于Barrick的长期债务评级为A3和 BBB+，属于投资级别 。Barrick还有到2029年5月到期的30亿美元循环信用额度，流动性充足。信用额度协议要求Barrick保持净债务与总资本比率低于0.60:1，该比率在6月底仅为0.02:1。

今年2月Barrick宣布了最高10亿美元的年内股票回购计划，第二季度Barrick花费4,900万回购了295万普通股股票。Barrick的管理层明确表示其价值被市场低估了，那么回购股票确实是一个合理的步骤，我们希望看到Barrick年内继续其股票回购计划。同时，Barrick在第二季度继续维持了季度红利$0.10，共支付红利1.75亿美元。包括Barrick在内的黄金矿业公司历史上有滥发股票和不关注股东权益的名声，因此我们非常乐见Barrick开始回购股票并持续提高红利。

Franco-Nevada(FNV)

虽然FNV是最早的黄金权利金公司之一，一直到现在都被看作贵金属权利金和金属流公司的代表，但是其资产组合早已不仅限于贵金属，而是包括了油气项目和铁矿砂等业务。FNV已经成为一个多商品的权利金和金属流公司，第二季度黄金收入占其总收入61%，贵金属总体占收入75%，原油收入则占据14%。另外，FNV 40%的收入来自于加拿大和美国，36%来自于南美洲。

与Barrick 相反，FNV第二季度财报可以说极其令人失望。FNV第二季度销售收入同比下降了21%，环比上涨了1%。虽然黄金、白银和原油价格第二季度都出现明显上涨推高了销售收入，FNV的产量却出人意料地大幅下降，其黄金销售当量(GEOs)从去年同期的168,515下降了35%到110,264，即使与今年一季度相比，黄金销售当量也下降了10%。最主要的问题是我们之前提到过的巴拿马Cobre Panama项目，因与当地政府的纠纷从2023年11月开始停产，FNV持有的该矿山黄金和白银金属流今年以来就没有任何收入。如果不考虑Cobre Panama项目影响，FNV的销售黄金当量同比下降了16%，销售收入同比上涨1%。目前Cobre Panama的运营商First Quantum仍在与当地政府交涉以期重新开始该矿山的生产和运输。今年7月1日巴拿马新总统就任，他在就职演说中宣布政府将与国际专家一起对该项目进行严格的环境审计。FNV则在6月底向国际仲裁机构提交了仲裁申请，提出FNV在该项目上的损失初步计算至少50亿。

另外，FNV的销售量下降不是某一个产品的问题，而是全方位的下跌：黄金、白银和其他贵金属的销售量同比降幅都超过了30%，特别是黄金销售量下降了38%。同时，原油和天然气销售当量也下降了17%和39%。事实上，只有铁矿石一个产品的黄金销售当量增加了1%。当然不同商品的黄金销售当量换算会受商品价格的影响。FNV黄金销售当量的大幅下降不是在第二季度才发生的，第一季度已经开始，第二季度只是继续了第一季度糟糕的表现。可以说FNV今年上半年整体表现令人失望，难怪虽然黄金白银价格大涨，FNV股价却一直在区间徘徊。

得益于其商业模式，虽然销售量大幅下降，FNV的成本一直都维持在较低的水平。第二季度FNV每黄金销售当量GEO的现金成本仅为264美元，同比下降了6%，环比下降了3%。因此，FNV的运营利润率从去年同期的61%上涨到了65%，EBITDA利润率则从83.5%上升到85.3%。但是其每股利润却从去年同期的$0.96下跌到了$0.41，远低于市场预期。与此同时，FNV的运营现金流也大跌21%，从去年同期的4.7亿到今年的3.7亿。

FNV 2024年指引中将全年销售定在48-54万GEO之间，但是预计其销售将在这一区间的低点附近。他们认为贵金属资产下半年将实现强劲的销售，主要是一些新矿山项目的产量下半年将明显增加，但是包括铁矿石、油气和其他基础金属项目将无法贡献最初预期的黄金销售当量。

6月底，FNV账上现金14.4亿，没有任何债务，还有10亿美元的循环信用额度，总流动性高达24.2亿。FNV的资产负债表仍然无懈可击。FNV目前支付季度红利每股$0.36

Royal Gold (RGLD)

作为一家著名的贵金属金属流和权利金公司，RGLD的市值不到90亿美元，相当于FNV的38%，但是其市值又远高于我们熟悉的Sandstorm (SAND，16.3亿）和Osisko Gold (OR，32.2亿)。

今年第二季度，RGLD销售总收入1.74亿，同比增加了21%，环比上涨了17%。其最重要的项目为加拿大Mount Milligan 金属流项目，该项目的收入占公司总收入的30%。Barrick运营的Pueblo Viejo金属流项目的收入则占总收入11%。其他重要项目还包括美国内华达Cortez区域的项目和Newmont 运营的墨西哥Penasquito 多金属项目等。

RGLD的总收入增加得益于两方面因素：金属价格的大幅上涨和销售黄金当量盎司的增加。RGLD的黄金收入占比74%，白银占比13%，铜占比大约10%。我们已经知道黄金、白银和铜的平均价在今年第二季度涨幅相当可观，是RGLD销售收入大涨的主要因素。同时，第一季度RGLD销售了74,500黄金当量盎司(GEOs)，同比增加了2%，环比增加了4%。而销售量涨幅最大的是RGLD的旗舰项目Mount Milligan 金属流项目，黄金和铜的销售量环比分别上涨了28%和36%，铜产量更是比去年同期增加了1倍。该项目的运营商Centerra从2023年第四季度开始对现场进行优化，因此在今年前6个月采矿成本同比降低了12%。墨西哥Penasquito多金属项目的销售收入也比今年第一季度增长了85%，主要得益于该项目黄金销售量增加了46%。其运营商Newmont预期该矿山下半年将因品位提高而有更好的表现。根据RGLD 2024年指引，其前6个月不同金属的实际产量都达到了2024年计划产量低点的一半以上。不出意外的话，RGLD下半年的财报将持续改善。

在金属价格上涨带动下，RGLD的运营利润率也明显上涨。运营现金流从去年的1.08亿增长了5%到1.13亿。RGLD第二季度用运营产生的现金在加拿大Back River黄金区收购了两个黄金矿开发项目的权利金，收购成本为5,100万，运营商为B2Gold公司。因此，RGLD的自由现金流达到6,236万，其中2,629万用于支付每股$0.40当季红利。RGLD连续8年提高红利，2024年红利增长6.6%，当前红利率为1.17%。

6月底，RGLD账上现金1.38亿，第二季度归还了其10亿美元循环信用额度下的1亿借款之后，在该信用额度项下只有5,000万美元借款以及9.5亿尚未使用的信用额度，总流动性为9.61亿。在强劲的运营现金流支持下，RGLD今年前6个月归还了2亿美元借款，7月初，RGLD再次归还了2,500万美元借款，只剩2,500万美元借款，预计将于8月12日归还。届时RGLD的债务将再次归零。因此，RGLD的资产负债状况可以说是无懈可击的。

随着最近黄金价格的持续上涨，我们认为上述三家公司的股价都还有上升的空间，但是下半年我们希望看到更多运营上的改进，能否提高产量和降低成本是我们下一季度的关注点。我们一直非常喜欢金属流和权利金公司的商业模式，也明白金属流和权利金公司的估值通常比矿业公司更高，因此并不在乎为这一商业模式支付较高的估值。但是高估值必须有实际的运营数据支持，但愿下半年这些公司不再仅仅依赖金属价格的上涨来提高收入和利润。

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