上周伊始_AI发展开始放缓的看法突然蔓延， Nvidia(NVDA)、Broadcom(AVGO)和Intel (INTC) 的跌幅都超过了3%， Palantir Technologies (PLTR)更是一度大跌了12%。到周四NASDAQ100指数累计下跌了2.5%。但是，在周五美联储释放鸽派言论之后，美股三大指数周五都再次回升。
我们的判断依然跟以前一样：AI股票估值确实很高，至于是否已触顶，没人知道。不过，如果市场现在开始将注意力从AI分散到其他行业一点儿都不奇怪。至于美联储，无论现在说什么，最终还是要看数据，市场因此涨跌在很大程度上不过是噪音。
今天我们还是把注意力放到我们推荐的两家油气权利金公司上- Freehold Royalties (FRU.TO)和Black Stone Minerals (BSM)，相同的商业模式，但是BSM全部业务在美国，Freehold则是加拿大最大的非政府油气权利金项目持有人之一 ，目前在美国通过收购进行扩张，是北美能源权利金的领导者。下面我们将这两家公司做个简单比较：
咱们先看一下Freehold Royalties第二季度的表现 。Freehold第二季度的销售收入7,827万 ，同比下降7%，环比下降14%。但是，其每日产量则创记录地达到16,584当量桶，同比上涨了10%，环比也上涨了2%，其中包括原油和天然气凝液的液体产量占比67%。由于第二季度液体价格大幅下滑，特别是原油，造成Freehold即使产量大增收入仍减少，运营利润率也从去年同期的65%大跌到23%，净利润同比下降84%。只有运营现金流同比上涨了21%，主要得益于公司内部美元应收款的汇兑收益。
由于油价大跌，Freehold第二季度的收入和盈利状况不佳，但是其资产负债状况仍然不错。Freehold与四个加拿大银行签有总计4.5亿加元的信用额度，Freehold可以选择加元或者美元借款，利息则在银行过夜利率基础上根据Freehold长期债务与EBITDA比进行调整。第二季度Freehold使用信用额度的平均实际利率为5.6%，远低于去年同期的6.5%。同时，6月底Freehold长期债务与EBITDA之比只有1.0x， 长期债务与股东权益之比仅为22%，均远低于信用额度贷款协议要求的3.5x和55%。比较保守的财务杠杆指标意味着Freehold在财务融资方面仍然具备比较高的灵活性，让Freehold有机会在保持红利不变的基础上利用行业低谷收购更多新资产。
Freehold确实在第二季度于美国二叠纪盆地投资了1,640万美元用于收购新的矿产权，继续扩大在美国的业务，但是在加拿大只投资了200万加元。在Freehold的资产组合中，美国钻井的初始产量大概是加拿大平均初始产量的10倍，因此在美国净增加钻井对于公司来讲更加划算。但是，在美国拿到许可到开始生产大概平均需要6-12个月，而在加拿大这一过程通常只需要3-4个月。增加美国投资是Freehold的长期战略。
鉴于第二季度运营利润大幅下降，我们最担心的是Freehold能否维持之前的红利。事实上，Freehold做到了，只是其红利支付占到了运营资金收入的78%，远高于去年同期的68%。不过，由于今年第一季度收入和利润都不错，今年上半年6个月红利占比平均仍为71%，与去年同期持平。如果这只是一个季度的问题，红利支付仍然是安全的。公司管理层对此也非常有信心，认为即使原油和天然气价格跌到比目前更低的水平，Freehold仍然有能力保持当前的红利水平。
下面再看Black Stone Minerals (BSM)。第二季度BSM单从桶当量产量来看，同比下降14.4%。同时，实现的原油价格同比下跌17%，但是天然气价格同比上涨了51%，因此BSM的原油和凝析油销售收入同比下降24.5%，天然气和天然气凝液销售收入却同比上涨26.6%。得益于一次性商品衍生品交易收入5,278万，BSM第二季度实现了总销售收入1.59亿，同比上涨45.5%。与Freehold不同，BSM的产量以天然气为主。美国天然气价格去年创历史低点，今年大幅反弹，因此BSM得以受益。
得益于衍生品交易的利润，BSM第二季度利润和运营现金流状况都还不错。净利润1.2亿，同比上涨75.6%；运营现金流 8,048万，同比增加32%。如果不考虑衍生品收入，调整后的EBITDA 8,415万 ，同比下降了16%。
6月底其长期债务9,900万，比去年年底增加了近3倍。新增债务7,400万中一半以上用于收购新的资产，仅第二季度BSM就投资3,120万美元收购新的矿产和权利金权益。到8月 1日长期债务下降到7,100万，同时账上现金790万。长期债务大幅增加，因此第二季度利息与去年同期相比大幅上涨，涨幅262.6%。
因2025年的产量和液体价格下降，特别是近期Haynesville/Bossier play天然气生产增长预期推迟，BSM第二季度可分配现金流为7,480万，同比下降了19%。BSM宣布第二季度分红为每股 0.30美元，环比下降了20%，这一点确实令人失望。但是，管理层认为下调分红只是短期措施，非常有信心2026年产量将继续增长，未来6年分红都将超过之前的高点。
因今年上半年的产量下降，加上年底前预期的天然气产量增长滞后，BSM管理层将2025年的产量指引从原来的38,000-41,000桶当量/天调低到33,000-35,000桶当量。
总体看来，上面两家企业今年下半年的表现可能仍然会比较疲软。我们只能拿着还比较 高的红利耐心等待油气价格的回升。
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