貝殼控股有限公司

KE HOLDINGS INC.

股票代號：2423（港股）／BEKE（美股）

業務類別：地產相關

集團主席：彭永東

市值：$1300億

市盈率：19倍

集團網址：http://investors.ke.com

5年業績

年度：2019／2020／2021／2022／2023

收益（億人民幣）：460／705／808／607／778

毛利（億人民幣）：113／169／158／138／217

盈利（億人民幣）：-21.8／27.8／-5.24／-13.9／58.9

每股盈利（港幣）：-3.29／0.38／-0.18／-0.39 ／1.83

毛利率：24.4／23.9／19.6／22.7／27.9

--企業簡介--

貝殼控股（貝殼）是中國的線上線下一體化地產交易平台，建立了行業新的營運模式，為消費者提供二手樓及新樓交易、物業租賃、家裝家居等服務。

旗下品牌「鏈家」於2001年成立，是中國大型的地產經紀公司，擁有龐大的實體店及地產經紀團隊，配合「貝殼」的線上平台，成為一體化地產交易平台，是中國地產經紀行業的龍頭。貝殼同時在香港及美國上市，每1股美國存託股份（ADS）代表3股A類普通股。

--基本資料--

貝殼利用線上加線下模式經營，產生了一體化的經營模式，與一般地產經紀公司擁有的網上平台不同，貝殼擁有的平台是一個開放式的平台，有大量其他品牌的地產經紀公司參與，而一般地產經紀公司擁有的網上平台，只提供自家的樓盤進行交易。

貝殼利用龐大的平台網絡，每年完成數百萬筆物業交易，根據調查機構灼識諮詢報告，按總交易額計算，貝殼是中國最大的地產交易平台，同時也躋身全球前三大。

企業的業務增長快速，不過財務數據變化較大，未有穩定的盈利，加上之前的疫情、中國樓市波動，以及資產減值等因素，令企業部分年份出現虧損。但如果以經營活動現金流計算，近年不少年份都有正數的。

--業務模式--

貝殼的收入主要來自地產買賣的佣金，提供了一個平台，這個平台結合了網上與線下，以一體化模式運作，比起其他網上地產平台，貝殼除了有線下業務，更為平台參與者制定了標準，以及全新的利益分配模式，這模式對整個中國經紀行業有很大的影響，同時為這企業產生了獨有優勢。

【圖1】--貝殼平台的組成

貝殼的平台，主要為3類參與者提供服務：

1）為買家賣家提供服務。貝殼為買樓及租樓人士，提供全面的服務，包括一二手樓買賣及租賃有關的經紀服務，以及家居等服務。

2）為地產經紀提供服務。貝殼對所有加入平台的地產經紀品牌、門店及經紀人開放，向他門提供「平台服務」及「品牌服務」。平台服務，就經紀提供的服務設定佣金分配，並以合作方式使用貝殼的基礎設施如技術、培訓、簽約及交易服務等。至於品牌服務，則讓小型經紀門店能夠加入知名經紀品牌。

3）為地產發展商提供服務。貝殼向地產發商提供銷售及營銷解決方案，包括經紀服務、銷售策劃、接待服務、在線營銷等，利用貝殼平台及銷售網絡，為新樓項目提供理想的銷售渠道。

--地產經紀行業發展正面--

中國的地產經紀行業高度分散，中國約有200萬名經紀人，數十萬間經紀行，當中以地方性的中小型經紀行為主。行業發展方面，通過經紀完成的地產交易及租賃，交易額從2014年的3.2萬億，增長到2020年代的超過10萬億，呈中高速增長。由於高增長加上行業高度分散，令行業產生了不少核心問題，同時為貝殼創造機遇（這點之後會再講述）。

雖然中短期的中國樓市及成交，都會有波動，但以長遠計，地產經紀行業發展仍是正面的，除了對物業有剛性需求外，持續城鎮化及不斷增加的流動人口，都令成交長遠增長的原因。

2021年中國城鎮化率為64.7%，調查機構預計到2030年將提升至72.5%，從而帶來1.24億新增城市人口，並由此增加5,000萬套新增住宅需求。在中國政府的政策中，表明城鎮化的重要性，幫助農業轉移人口融人城市，這是發展大方向。

城鎮化因素令買樓需求增長，對經紀行業正面，同時，這因素對經紀行業在一手樓的角色重要性增加。

因為當更多農村人口遷入城市，城市要持續發展，但城市中心土地有限，就會令更多新樓項目處位置較偏遠，地產開發商就更傾向於聘請經紀服務者去協助銷售，因為其擁有更廣泛的銷售網絡。

例如分析近年數據，經紀在新樓的交易發揮的角色正增加，中國新樓的平均經紀佣金率，由2014年的1.9%，增至近年的2.4%，反映地產商更願意多付佣金，認為與經紀合作能達到更好的銷售效果。

--行業結構問題--

中國的地產經紀行業存有不少問題，例如物業價格訊息不準確、重複或假盤源，種種問題令買家對地產經紀缺乏信任，經常在一次交易中聘請多個經紀，浪費了行業資源。

同時，賣家亦會聯繫多家經紀行及多名經紀，買家及賣家在整個交易過程中，周旋多個經紀，令買家、賣家、經紀行、經紀，都浪費了大量資源。

由於無法保證其經濟利益，經紀行及經紀都不願意分享全部訊息及資源，增加了買賣方及經紀之間的不信任。同時，行業的質素參次，中國地產經紀人行業經驗的中位數，約為2年，遠比其他國家為少。正因為假訊息、經紀不願分享全部資訊、行業質素參次，成為行業結構上的問題，同時令彼此間缺乏互信。

在傳統的行業模式下，最後能完成物業交易的經紀能得到所有佣金，其他經紀無任何得益，使經紀之間較難合作，同時不願意與其經紀分享資源及訊息。加上經紀間的互相競爭，令到行業出現調低佣金、搶客等行為。無論對行業資源的運用，以及買家賣家得到資訊方面，都無好處。

--貝殼機遇，建立全新經營模式--

正因為行業的核心問題，影響了行業的服務質量，並導致彼此缺互信，而貝殼建立一個完善的平台，同時建立一套新的行業制度，成為這企業的獨特性及優勢。

貝殼的運作模式是將線上線下一體化，為行為提供一個平台，貝殼建立了經紀人合作制度系統（ACN系統），建立了一個完善的平台系統，為貝殼最核心、最有價值的地方，更改變了行業的制度。貝殼的ACN系統有以下特點：

1）促進服務者之間的信息和資源共享。

2）新制度令經紀行、經紀利益重新分配。

3）為經紀行、經紀人等，建立一套合作機制。

貝殼ACN系統，建立了行業新的制度，當中的優勢是共赢的文化。

--貝殼ACN系統--

【圖2】--ACN系統運作交易流程

加入貝殼ACN系統的經紀行及經紀，都要遵守當中的制度、合作模式、利益分配模式，甚至被評分。同時，每一個樓盤都要按制度進行驗證，以確保每一個樓盤資料真實。

這套制度解決了行業的核心問題，產生了以下優勢：

--訊息更真確

--交易流程標準化

--提高運作效率，為買方、賣方、經紀節省時間

--大幅提高買賣相方對行業的信心

--共享訊息

--經紀人更加合作

--建立跨品牌合作模式

--行業資源更有效運用

貝殼用了超過10年時間，發展及優化ACN系統，成功建立了一套透明及共赢的文化，有效激勵經紀人共享訊息和資源，ACN系統制定了一套新協議和操作，去劃分角色，通過重新的佣金分配機制，去界定經紀人的權利和義務。

ACN系統將整個物業交易過程劃分多個環節，並允許經紀人合作，從而為經紀人參與和賺取佣金創造更多機會，提升了交易效率、資訊交流等。

簡單來說，傳統地產經紀的模式，就是最終完成交易的經紀行及經紀，將得到全部佣金，在貝殼平台的制度下，將整個交易過程劃分成多個環節，佣金並不是由最終成交的該名經紀全部取得，而是按照機制，分配給在交易過程中，有貢獻的各個經紀人。

多個經紀人以不同的角色去參考一筆交易，按當中制度去分享利潤，打破了過往有你無我，資訊不流通、搶客等行業不良問題，成功創造了更多跨經紀行的合作，多名經紀人的合作。貝殼這套新制度，解決了上述所講的行業結構問題，提高了行業的效率及可信度，成為了貝殼很有價值的資產。

--貝殼在科技上的優勢--

貝殼ACN系統結合線上線下運作，現時科技不斷進步，令平台的功能不斷增加，優勢愈來愈強。

貝殼網上系統提供虛擬實境（VR）技術，提供3D睇樓體驗，以及與經紀人的實時互動，加快了客戶的决策流程，增強了經紀人的效率及服務範圍。

貝殼的VR睇樓平台，每年的觀看量超過十億次，隨著技術不斷進步，消費者對新科技認識增加，平台愈來愈受歡迎，對買家、賣家、經紀的作用更大。貝殼每年投資在研發費用超過數十億，遠超同行，持續領先的技術及資金投入，成為了企業的護城河。

貝殼最大的優勢，並不單單是網上平台、網上睇樓、網上找樓盤，而是一個全面的線上線下平台，擁有強大網上系統，同時有龐大的分店及經紀網絡，以及全新的制度，為中國地產經紀行業建立新模式，是一體化的系統，貝殼現時已成為全中國最大的物業交易平台。

加上貝殼持續投資大量資金，開發人工智能及各種技術，令買賣相方更有效率尋找適合的交易對象，經紀效率提高，達至三贏效果。

--創造王者的優勢--

【圖3】--中國地產經紀行業結構

行業的三種模式，傳統中介成本較高，要擴張亦要一定的資本及時間；至於網上平台，買家對其信心度不足，；一體化平台獨特性強，但卻最難建立，但如果成功建立，就能擁有一定的保護壁壘及優勢。

貝殼是中國地產經紀行業的龍頭，最大的優勢是「一體化平台」，以及為行業設定全新的制度，是中國行業裡唯一一間以一體化平台運作的企業。有上過股票班的學員，課堂裡提及，在特質類優質股中，其中一類是「效率型企業」，將會在行業中產生一定的優勢，不斷搶佔行業市佔率，是典型的潛力股，貝殼正是這類。

貝殼能夠將樓盤及經紀人的資訊更真確及資料標準化，幫助買家賣家進行決策。根據調查機構灼識諮詢報告，經過驗證確保資料正確的物業，貝殼平台提供的盤源數目在中國排第一。真實資訊及樓盤，加上盤源最多，都成為這企業的優勢。

此外，相比單次核實，貝殼採用一套自動循環驗證系統，對物業數十項關鍵指標進行跟蹤、監測和分析，在整個交易過程，減低假資料的可能。同時，平台建立了經紀人的評分制度，對經紀人的業績、服務進行量化，提高了透明度，更會影響經紀人的得益。

--前景--

由於貝殼建立了一個很有價值的平台及新制度，並利用線上線下一體化模式運作，比中國行業裡其他對手，都擁有優勢，長遠將會搶佔更多的市佔率。由於中國行業存有之前所講的結構問題，但貝殼能有效解決問題，將會令買家及賣家更有信心，同時吸引更多經紀行及經紀加入當中的平台，其品牌、網絡只會愈來愈強。

雖然中國地產行業中短期會波動，但在城鎮化的前題下，長遠的地產經紀行業發展仍是正面，貝殼的業務將會持續發展，前景正面。

貝殼管理層表示，將會利用收購作為發展業務的其中一個戰略，例如收購線下業務，這企業過去曾經對上海、成都、深圳、南昌等城市的地產經紀品牌進行戰略收購。

由於貝殼是以平台作為核心，雖然是線上加線下業務，但比傳統經紀企業，算是輕資產企業，當行業處較快增長時，貝殼將更快把握到市場機遇，發展更快。

--風險因素--

第一，業務模式與財務數據風險。貝殼是行業裡唯一一間以平台一體化模式去經營的企業，業務模式較新，過往處虧損狀態，到2020年開始才有盈利，但由於疫情及中國樓市波動等因素，令之後盈利變化大，再度出現虧損，財務數據不穩始終成為企業風險。不過，這企業過往的現金流不算差，因此財務數據方面未到負面的狀態，只是處於不穩階段。

第二，中國樓市風險。中國樓市潛在的波動，成交的變化，都會對經紀行業產生一定的影響，現時中國樓市較弱，如果樓市出現長期低迷，市民對置業的信心大減，行業將會處於寒冬期，相關企業的盈利將大減，企業股價都會較弱。

第三，中國政府的政策風險。中國對樓市的政策、對經紀行業的政策，都有機會對這企業造成影響，由於貝殼的經營模式在行業裡較為獨特，如果出現一些針對這模式的政策，就會對貝殼造成不利影響。投資者要明白相關風險。

--近期情況--

雖然近年中國內房負債問題，影響了中國整個地產行業，但這企業在近年的業績並不算差，雖然受樓市低迷影響，但都能賺取合理的利潤，反映並無受行業負債因素及樓市低迷有嚴重影響。

因為貝殼並不是發展商，是經紀，最重要是樓市有成交。相信到中國樓市好轉，生意會進一步向上。

投資者在分析這企業時，應該將分析點放在長期，行業的長遠發展，這企業擁有的長期優勢等，同時要明白短期有機會因中國地產市場成交令股價較波動。

--企業估值--

行業利用市盈率作估值都有參考價值，但由於這企業的經營模式較獨特，因此投資者要進行調整。較大型的傳統地產經紀企業如CBRE Group（美股：CBRE），市盈率大約處12倍-22倍，香港的美聯集團（港股：1200），就算只計算較理想的經營環境數據，市盈率仍不足10倍。

貝殼過往未有盈利，現時盈利代表性只是一般，投資者可以用企業較為成熟的時期，例如2024年、2025年的盈利作估值基礎，會較有代表性。

分析企業的營業額增長，成本等因素，2025年盈利有望達至55億-90億人民幣，考慮行業情況及企業獨特性，推算貝殼合理市盈率為20倍-30倍。企業估值為1100億-2700億人民幣，投資者再進行折現，才能知當刻的企業價值及平貴度。另外，由於預測因素存有一定的不確定性，因此投資者可以因應最新的行業及企業情況，調整估值。

另外，投資者可同時以市銷率作為參考，行業較為成熟的企業如CBRE Group，市銷率約處0.8-1.5，貝殼獨特性較強，業務增長較快，可給予較高市銷率，大約處1.5-2.8可視為合理區域，但投資者要留意，市銷率本身的估值基礎不算十分完整，因此投資者不能單獨用市銷率，要同時配合其他估值方法運用，立體分析。

--投資策略--

貝殼控股業務有獨特性，比同行有一定的優勢，賺錢能力不差，加上行業仍有增長力，因此企業有一定的優質度，前景正面。

但由於存有上述所講的風險，加上財務數據未算穩定令估值不確定性大，只要市場看法改變，股價上落就大，這是當中的風險。

企業有長線投資的價值，但都要控制好注碼，投資時要以分注的策略進行，因為潛在股價都可以很波動，因此，不建議在貴的價位投資。

現時市盈率為19倍，再加上其他估值指標，推算這企業現價處合理區較下部水平。

投資者買入後宜長線持有，企業擁有優勢將會搶佔更多市佔率，加上管理層在戰略上仍將企業以增長模式進行進行，因此投資者宜耐心持有，等更大的收成。由於企業估值變化較大，如果投資者未能掌握估值，亦可考慮運用「升一倍，賣一半」的投資策略進行。

（本人為證券業持牌人士，未持有上述股票。上述文章只是企業分析，並不構成任何投資邀約，投資者在投資前，請自行花時間研究企業，才決定是否適合自己。）