上周五伊朗和美国宣布霍尔木兹海峡对商船完全开放，标普500指数和纳斯达克指数都再次创下历史新高，美股三大指数均创下2025年4月以来最大单周涨幅。其中，纳斯达克指数已经连续13个交易日收涨，追平1992年以来最长连涨纪录；标普500指数则创下2020年以来最大单月涨幅。与美股行情相反，国际油价周五出现闪崩，WTI和布伦特原油价格周五分别下跌了12%和9%，再次回到90美元以下。
对于美股来讲，中东风暴似乎已经过去了，市场习惯了中东的负面新闻。但是，这到底是美股重回长期牛市还是技术性反弹呢？
中东局势在短期内只有两种可能性：一种非常乐观，暂时停火双方很快达成长期解决冲突的协议，至少冲突不再继续升级，霍尔木兹海峡重新开放。这意味着冲突带来的通胀担忧逐步演变成背景噪音，美国经济重回正轨，美股牛市继续。另一种可能性则是停火失败，冲突继续，能源市场长期被干扰。全球经济则因能源价格持续高涨而跌入经济衰退，到目前为止一直推动美股上涨的AI浪潮被按下暂停键，美股跌入熊市。
现实通常都比人们的期待更为复杂。事实上，周末就已经传出伊朗再次关闭霍尔木兹海峡，特朗普又发威胁如果伊朗拒绝美国的条件，美国将炸毁伊朗所有发电厂和桥梁。虽然他仍然说美伊能够达成协议，周一市场会怎么反应不得而知。我们的总体判断更倾向于中东冲突还会以某种形式持续一段时间，很可能会打打停停，反反复复。
在这样的情况下，我们不排除美股三大指数近期持续上涨，毕竟，这一轮美股大牛市已经历经新冠疫情、通涨上涨和美国加征关税等各种障碍，都没有阻挡科技和AI领域的巨额投资和迅速迭代。因此，投资者目前的乐观情绪可以理解。但是，这一次能否闯关成功仍是巨大的问号。
无论如何，我们认为这一次冲突已经彻底改变了全球能源市场和地缘政治局势。在短短不到6年时间内，全球供应链多次被严重冲击，变得更加政治化。无论是谁也不会完全信任过去的供应链系统了，风险溢价在短期内无法消除。另一方面，包括美国在内的各国政府的债务问题只会越来越严重，通胀风险只是早晚的事情。所以，我们仍然会注重投资那些能够长期抵御通胀的硬资产。
前两周我们花了一些时间探讨美国天然气价格优势带来的机会。今天我们继续讨论CF Industries Holdings Inc. (CF)的估值。在我们建议买入之后，CF Industries的股价已经下跌了13%。对于投资者来讲，一个非常关键的问题就是：前一段CF Industries股价上涨是否只是中东冲突带来的溢价？其股价是否有长期上涨的支撑力？
首先来看CF Industries的估值。从今年年初以来，CF Industries的股价已经上涨了46%。但是，其远期市盈率目前只有8.53x，低于行业平均值50%以上，也低于其五年的平均值10.62x。与此同时，CF Industries的EBITDA利润率高达45.74%，远高于行业17%的均值；其总资产回报率和股东权益回报率都远高于行业均值数倍。因此，我们不难想象其估值回到五年平均市盈率，这意味着其股价大约在140美元；如果其估值可以达到行业均值，其股价则可能上涨到230美元。
之前我们多次说过化肥是一个周期性极强的行业，CF Industries估值会随周期大幅摇摆。用DCF模型来估值，假设行业处于周期中期，CF Industries的股价应该在100-140美元之间。当国际化肥市场特别强劲的时候，其股价超过150美元非常正常。在化肥过剩的市场中，CF Industries股价则会低于100美元。
华尔街不是特别看好CF Industries有多方面的原因。很多投资者认为CF Industries做的就是一个普通大宗商品业务，未来会有更多低成本产能上线，竞争将持续加剧。同时，如果俄乌战争和中东冲突结束，这些国家和地区的天然气产能回归，CF Industries的竞争优势将消失。另外，作为全球最大的尿素生产国和消费国，中国2024年下半年以来对尿素出口限制更为严格以保障国内粮食生产安全。但是2025年中国尿素产能仍在持续扩张，造成国内外价差扩大。进入2026年，特别是中东冲突开始之后，中国尿素和硝酸铵等出口都受到更为严格的限制。但是一些分析师担心中国将重新开放尿素和其他化肥产品出口，对CF Industries造成冲击。
我们对上面的这些风险因素没有那么担心，主要基于我们对国际能源市场格局已经彻底改变的判断，中东作为全球最重要的尿素等化肥出口地区受到严重影响。正因为这些不确定因素，中国至少在未来几年内会继续严格监管化肥出口，以优先保证国内供应兼顾满足战略合作伙伴国家的需求。原来最为依赖中东、俄罗斯和中国出口尿素的巴西、泰国、越南、孟加拉、巴基斯坦、土耳其、菲律宾和南非等国都面临供应短缺的风险。CF Industries最近在美洲银行投资会上提到国际市场上尿素价格为600-700美元/吨，但是在天然气价格为3美元/MMBtu的情况下，其成本只有120-130美元/吨。对于CF Industries来讲，目前的市场条件极具吸引力。
我们再来看看CF Industries 回馈投资者的措施：回购公司股票和红利。从2010年以来，CF Industries已经回购了57%的股票。同期，CF Industries的铵产量增加了36%。也就是说CF Industries在回购股票的同时也投资于产能增加，并没有牺牲其未来增长。2025年底，CF Industries账上现金17-18亿，债务大约30亿，强劲的现金流可以支持其继续回购股票。另外，CF Industries目前还支付每年2美元的红利，红利率1.77%。虽然红利率不高，其红利却非常安全，在一个周期性极强的行业已经保持连续20年支付红利的记录。
基于上面的这些原因，我们认为CF Industries的股价还有上涨的空间。
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