美團

MEITUAN

股票代號：3690

市盈率：230倍

每股盈利：$0.97

市值：$14000億

業務類別：電子商貿

集團主席：王興

主要股東：騰訊控股有限公司（0700）（B類股份）（17.2%）

集團網址：http://about.meituan.com

5年業績

年度：2016／2017／2018／2019／2020

收益（億人民幣）：129／339／652／975／1150

毛利（億人民幣）：59.4／122／151／323／341

盈利（億人民幣）：-106／-189／-1150／22.4／47.1

每股盈利（港幣）：-4.4／-14.8／-48.3／0.44／0.97

毛利率：45.7／36.0／23.2／33.1／29.7

--企業簡介--

美團是中國領先的生活服務電子商務平台，利用科技連接消費者和商家，提供服務以滿足人們日常有關食的需求，並進一步擴展至多種生活和旅遊服務。

雖然美團現時核心業務是外賣平台，但美團正不斷發展延伸業務，業務覆蓋餐飲、叫車、旅遊、新鮮購物等多個生活服務領域。美團外賣份額穩固，已經成為行業的龍頭。

--美團發展過程--

【圖1】--美團發展史

美團網站成立於2010年，當時在中國有大量團購網成立，由當時數千間，到絕大部分失敗收場，美團憑藉大企業支持及調整策略，轉營成功。

2012年，美團明確了發展策略，發展美團外賣、美團酒店、貓眼電影等業務，到2015年與大眾點評合併，開始確立了市場地位。之後，美團開始發展不同的延伸業務，目標是建立一個的生活化平台，美團更進軍社區電商，開發新鮮購物範疇，令美團業務除提供服務外，更涉及電商。

所謂的「平台」，就是指美團並不是產品的直接提供者，只是一個中間人，一個平台，為消費者提供資訊與商戶的選擇，又或提供一些商品的附加值（如將商戶的食品送到食客手上），同時，為商戶提供客戶。

財務數據方面，美團每年的營業額都有一定增長，始終所發展的市場處高增長階段，過往投資期處負現金流，到2019年才正式有正經營活動現金流。當業務有正現金流，企業就有更大條件去進行投資，開發新業務。

另外，2018年虧損是來自可轉換可贖回優先股之公允價值變動，產生1046億人民幣虧損，主要是一些會計及上市因素等問題，如果扣除相關因素，從經營層面，這企業當年財務數據並不算太差。

--企業營運模式--

可以將美團的業務，簡單分為三類：

--外賣平台

--旅遊相關

--其他新業務

三大業務是有關連的，因為美團利用外賣平台去建立客戶群，再延伸銷售到旅遊相關及新業務類別。

當投資者分析時，不能只集中外賣部分，因為美團正建立一個生活團的平台，投資者要同時分析新業務，及以一整體角度去分析。

【圖2】--美團商業系統

【圖3】--美團業務正建立生活圈

【圖2】是美團提供的資料，亦是美團將自己的定位，下面的箭咀，代表美團將商家的產品與服務，帶給消費者；至於上面的箭咀，代表美團將消費者帶給商家，例如旅遊、交通工具等。美團成為一個連繫的角色，將資訊提供給消費者，令消費者更方便及有效率去購買所需的產品，同時將客戶帶給商家。

【圖3】也同樣是這個概念，「到家」就是將產品送到消費者手，「到店」就是將消費者帶到商家，這就是美團的商業模式。美團先利用「到家」業務吸引消費者，再延伸銷售「到店」的業務，產生更大的商業價值，想建立【圖2】循環銷售模式的生活圈業務。

現時美團的三大業務：外賣、旅遊、新業務。外賣業務的收入貢獻最大，是現時美團的核心業務，雖然並不是高毛利的業務，但對美團有重要作用。因為外賣業務特點是流量高，客戶經常要使用其服務，不少客戶會重覆使用，建立了客戶的忠誠度，為美團建立了一個龐大的客戶群，會不斷使用平台。

建立了客戶群，就能為其他業務提供客戶，如各種「到店」服務，酒店及旅遊都是這類，賺錢能力較高，但客戶使用的頻密程度較餐飲外賣少，如果有穩定客戶，賺錢能力不差。

外賣業務保持增長，進一步提高賺錢能力，酒店旅遊等業務的發展，持續擴展新業務，加上將業務擴展至3、4線城市，這些因素都是美團的潛力所在。

--餐飲外賣是核心業務--

餐飲外賣主要包括餐廳烹製的即食餐的配送，按交易筆數計，美團是全球最大的餐飲外賣服務提供商，現時中國的外賣市場結構，由「美團」及「餓了麼」壟斷，合共市佔率超過九成半，美團的市佔率較高。由於已建立完善的品牌、運輸網絡、平台、客戶群，因此這兩間企業的壟斷局面，相信很難改變。因此，美團在外賣業務，已有相當的優勢，長遠只是怎樣有效將客量變成現金，以及怎樣輔助延伸業務的發展。

美團大部分的餐飲外賣交易，以移動應用美團、美團外賣及大眾點評獲得，其餘交易主要於騰訊的微信及QQ獲得。用戶確認GPS 定位配送地址後，頁面會顯示提供外賣服務的餐廳。

美團利用數據分析，為用戶匹配其消費及口味喜好的餐廳類別，給消費者能進一步篩選。由於美團已擁有大量的消費者及餐廳，能利用大數據作分析，做好「匹配」動作，令消費者得到最適合他的餐廳作選擇，正是美團的優勢。

美團運取自動派送系統，利用大數據技術人工智能等技術配對送員、商家、顧客位置，自動產生配送時間最短路線，進一步提高配送效率。

美團外賣業務的交易用戶數目，由2015年的約2億人，增至近年約5億人，交易筆數超過30億，可見增長快速。2020年的肺炎疫情，令美團的外賣業務高速增長，雖然之後疫情退卻令業務增長力減，但消費者已形成使用習慣，並不會令美團的優勢減少，但最高速增長期已過，這部分業務將進入中高速，及再進入中速增長期。

有幾個原因令美團在疫情退卻後仍擁有優勢，第一，美團設會員制度並不斷有推廣，令用戶產生持續使用習慣，第二，服務範圍進一步擴大，與更多商戶合作，令吸引力提升，第三，用戶使用的習慣，由過往較集中工作時間，到現時發展到任何時段，第四，知名度及網絡等已形成。

外賣業務仍有增長力，其中一個動力是來自三、四線城市，現時業務滲透率不足兩成，與一、二線城市四成滲透率仍有差距，美團現時正加強這部分的業務發展。

--酒店及旅遊相關--

外賣業務佔美團收入超過六成，而美團第二個業務部分，就是「到店、酒店及旅遊相關業務」，佔收入約兩成，雖然在2020年肺炎疫情，對這部分業務有影響，但投資者分析時，最重要是長遠的發展。

先解釋中國的酒店行業及美團從中產生的優勢，中國酒店市場高度分散，單幢類別酒店的數量比例，明顯超過美國。根據一些市場調整報告數據，按酒店零售金額計，五大連鎖酒店集團佔中國酒店市場份額約一成多，而美國則為兩成半。反映中國酒店行業，明顯比美國分散。

由於行業的分散，消費者更依靠網上平台，去尋找各種酒店資料。美團的平台提供酒店及旅遊預訂等資訊服務，根據調查機構艾瑞的資料，美團是中國第二大酒店預訂平台。

比起外賣業務，酒店旅遊業務的毛利高，根據美團提供資料，「餐飲外賣」的毛利率約15%-20%，而「到店、酒店及旅遊」的毛利率約85%-90%，可見酒店旅遊業務的賺錢能力較高。再加上酒店旅遊的潛力仍較大，只要進一步發展這業務，長遠能提供美團不差的盈利。

正如之前所說，外賣業務雖然不是特別好賺，但卻提供客源給其他業務。例如有超過八成的酒店預訂新增交易用戶，以及超過七成的其他生活服務新增交易用戶，都是來自餐飲外賣及到店餐飲這兩個業務。可見，美團現時正發展的，是一整體的生活化平台業務。

美團第三個業務部分，就是「新業務」，這部分的業務增長速度快，但仍未實現盈利，美團想發展成為一個生活服務平台，以餐飲外賣建立客戶群，再不斷向發展延伸業務，新業務包括美團買菜、美團優選等，美團管理層表示，會加大投入發展新業務，但短期仍會處於虧損狀態，因此財務數據仍較一般。

--外賣行業發展--

現時美團的核心業務仍是餐飲外賣，以下再就飲食及外賣行業作進一步分析。

中國餐飲行業市場十分龐大，現時已是一個數萬億的市場，加上中國人消費能力不斷提高，令行業保持增長（每年增長仍有約一成），自2020年疫情開始，中國的「互聯網+餐飲」市場發展加快，令餐飲外賣行業高速增長，就算疫情退卻仍能保持中至中高速增長。

外賣過往以工作需求較多，但近年已擴展到各年齡層及類別，以年輕人比例的增長較快，由於他們習慣上網，以及比上一代更貪方便，將成為業務增長動力，加上他們的收入長遠有增長力，消費力不斷提高，當這刻形成了外賣習慣，長遠能為美團建立理想的用戶群。因此，就算現時美團在外賣業務，經常提供優惠（例如學生優惠），賺錢能力不算強，但在長遠的角度，這策略都是值得的。

另一個因素令餐飲外賣行業長遠仍有增長，就是城市化。

城市化的地方生活節奏較急速，同時消費能力強，對美團這類生活平台的使用需求較大，以美團的外賣業務來說，一、二線城市的滲透率是三、四線城市的一倍。當中國不斷城市化，對美團的發展就會有利。

--行業競爭--

【圖4】--美團騎手

現時中國的外賣市場結構，由「美團」及「餓了麼」壟斷，合共市佔率超過九成半，美團的市佔率較高。

在消費者調查中，消費者最重視送餐效率和食物的安全，美團和餓了麽在這兩方面都各自己的策略，美團運用自動配餐系統，將騎手和最近的客戶之間進行配對，餓了麽甚至有無人機派送。

在食物安全上，美團採用「安心簽」，如果有人開動過「安心簽」就可無條件退貨，餓了麽則直播放食物製作過程，令客戶更安心。整體上，美團在消費者心中印象略比餓了麽好。

相信兩大龍頭的局面，暫時不會改變，始終兩大企業都建立了完善的品牌、平台、網絡、規模效益、客戶群，新競爭者要打入市場已很困難。之後的市場發展，只會是兩大企業市佔率各佔多少的問題，因此，暫時美團的優勢仍在，對手未能造成明顯的威脅。

--發展前景--

美團的三大業務，仍有增長力，企業潛力度仍在。

外賣業務，相信仍有中至中高速增長，雖然不是很賺錢的業務，但隨著進一步擴展市場，增加規模效益，提高賺錢能力，盈利情況將進一步改善，同時，將為另外其他業務提供客源。

酒店旅遊業務，隨著外賣業務進一步發展，加上美團進一步發展整個生活平台服務，再配合長遠中國的旅遊行業發展及人民消費力提高，這部分的賺錢能力會更加明顯。

新業務方面，美團不斷加大這方面的投入，想進一些強仍「生活圈平台」的定位，相信在中短期仍會處虧損狀態，較難確定甚麼時候才有盈利，在估值上亦存有較大的不確定性。不過，這是其中一個美團的潛力所在，因為不少新開發的業務都處高增長，只是較難量化價值。

由於美團的業務環環緊扣，只要當中的優勢仍在，長遠企業的發展仍是正面。現時，美團在不少業務都有一定品牌，同時，沒有任何單一競爭對手，象美團一樣提供多類生活服務，只要美團更完善建立「整個平台及連繫」，將會進一步強化業務優勢。

--風險因素--

雖說美團擁有一定的優質，但都有一定的風險，投資者都要明白這點。

1）業務較新興。美團在外賣業務地位，已很穩固，但始終是較新興的行業，不能保證將來是否出現一種新的平台、新的外賣模式。

2）新業務發展存有未知數。現時美團不少新業務，都處於虧損狀態，最終能否帶來盈利，何時才有盈利，都有未知數。若果新業務發展不成功，美團的前景、估值、增長力都會有不利影響。

3）行業競爭。在外賣業務，美團與餓了麼處龍頭狀態，兩者都嘗試搶佔對手的市場，兩者都試過有食品衛生醜聞，影響品牌，如果其中一方再有嚴重影響品牌的事件，另一方就會搶佔市場。

另外，兩大龍頭有時為搶市場而推出大量優惠，影響賺錢能力，餓了麼有阿里爸爸作為後台，如果要打價格戰，資金不成問題，而美團已經有相當的實力，因此，如果真的出現價格戰等情況，對兩方都不利。

4）增長放緩。市場預期美團仍有一定的增長力，如果增長力減弱，估值會修正，股價就會受壓。另一方面，美團現時的發展，例如新業務的投資，都建基於管理層假設美團各業務都有一定的增長，如果最後增長不及預期，發展計劃就會打亂。

5）政策風險。2021年，中國政府對多個行業收緊監管，並指美團利用市場支配地位，通過多方式促使商家簽訂獨家合作協議、實施「二選一」行為，對美團處以罰款34億元，金額為美團2020年境內銷售收入的3%。

雖然美團其後表示「積極配合」，但近年，中國政府持續對多個行業收緊監管，不排除將來會有新政策出台，會影響企業將來的盈利能力。對投資者而言，政治及政策風險是較難預測的一環，始終存有較大的不確定性。

雖然美團過往面對的政策，未算對核心優勢造成影響，但「可能會推出的政策」始終是一大風險，這是投資者較難預測，同時有較大不確定性的因素。

--企業估值計算--

這企業在估值上較困難，令股價上落較大，這點投資者都要注意。

由於美團有不同業務，當投資者進行估值時，可以運用分部加總估值法（Sum Of The Parts Valuation），計算方法就是將各業務，用不同的估值方法各自計算，然後將所有價值相加。

美團業務，可簡單分為三類：「外賣平台」、「旅遊酒店及到店」、「其他新業務」。

現時全球很多外賣平台企業，仍處於盈利不足甚至虧損狀態，因此，這部分如果以盈利作估值的核心，未必能全面反映企業價值，例如市盈率估值法，作用就只是一般，又或投資者要推算一個多年後，較為有代表性的盈利數字。

因此，投資者可以用另一種估值方法，就是市銷率，全球外賣平台大企業的行業市銷售，近年平均處5倍-10倍，美團在2019年的餐飲外賣交易金額約3900億，餐飲外賣營業額約550億；2020年相關交易金額4900億及營業額為660億，由於2019年美團的生意模式開始突破了負現金流狀態，因此以這年開始分析。

若果以上述數據為基礎，再考慮市場將以中高速增長，然後再轉為中速，推算美團2025年的外賣交易金額約8000億-10000億，對應營業額約1080億-1350億。若果以5倍-10倍的平均數為基礎，再從少少保守估值，可以用7倍市銷率作推算，對應估值為7560億-9450億。

投資者有三點要注意，第一，上述數據有一定的預測成份，時間愈長的預測，愈不準確。第二，上述以2025年作基礎推算估值，因此較準確的做法，要將上述的估值，折現成為現時的價值，所以上述數據只是一個參考數。第三，其實這點我都有在股票班講述，以市銷率計算出來的估值，投資者不能完全相信，因為這個計算方法的基礎，以銷售情況作核心，而這類企業一般都是較新興的行業，生意模式有可能仍有變數，營業額能轉化成多少現金，往往會因時間而改變。

至於第二部分，就是「旅遊酒店及到店」。從美團的財務數據分析，「外賣業務」的營業額是「旅遊酒店及到店」的數倍，但經營溢利金額反而是「旅遊酒店及到店」明顯高，反映「旅遊酒店及到店」的賺錢能力較強，盈利較為實在，因此，投資者進行估值時，這部分以「盈利」作基礎去估值，代表性會較高。

先估計2025年的這部分的營業額，毛利率及各成本百份比等因素，預測2025年這業務的盈利，大約為250億-350億，推算較有代表性的行業市盈率約20倍-25倍，以22.5倍作基礎，計算出這部分的業務價值為5600億-7900億。

至於美團第三部分，「其他新業務」，由於仍處負現金流狀態，業務處較高增長，加上業務較新興及存有較大的不確定性，估值較為困難。雖然都可以用市銷率作為參考，但由於這刻佔美團的營業額仍不多、負現金流、變數較大，因此，最保守的做法，就是這刻假設這部分的價值為「零」。

分部加總估值法，就是將各業務部分的估值相加，就是整間美團的總估值，將上述三部分相加，就是13160億-17350億。再除以已發行股數約59億股，每股計算出來的合理價值就是223-294人民幣，約等如港幣$260-$350。如果轉為今天的價值，約$150-$220。

大家要留意四點，第一，這是以2025年數據為基礎，當中較多不確定因素，因為愈後期的數愈不準。

第二，新業務部分，上述計算假設價值為零，因此當這部分產生較具體的價值，美團價值都應該調整。

第三，當大環境改變，例如政策風險，市場結構改變，賺錢能力改變，企業價值都會調整。

第四，由於上述估值有不少預測成份，因此，估值只是參考，投資者要按最新的經營環境及財務數據，去作出調整。

--投資策略--

整體來說，美團擁有一定的優勢，建立了一套不差的商業系統，加上處於仍有增長的市場，因此有一定質素。美團現時建立的生活化平台，仍要時間等其發展得更好，長遠發展力仍在。

但上述所講的風險因素，例如監管與增長放緩的風險，成為了美團潛在的風險，投資者要明白這點。

另外，美團過往股價波動都大，同時有不少時間都處貴的水平，加上上述估值都只是一個參考數，因此投資者要明白股價方面的風險。

上述計出的$150-$220，如果再考慮新業務的一些估值，就會將這個估值再調高少少，現時美團的股價，大致處於合理區中間至中上這類位置（但始終，這股估值難，存有一定的不確定性）。

投資者較好的策略，就是控制注碼，不建議一次過大注投資，可以以小注，慢慢分注的模式進行，就能有效減少一次過在高位買入的風險。投資後要明白短期股價可以有較大上落（特別是監管風險），要耐心持有，等企業成長。

（本人為證券業持牌人士，未持有上述股票）