壁仞科技（06082）於10月8日公布，根據一般授權配售1.3億股新H股，每股定價31.08港元，較10月7日收市價34.44港元折讓約9.76%，較緊接最後交易日前五個交易日平均收市價約36.03港元折讓約13.73%。假設配售股份獲悉數認購，集資總額為40.404億港元，所得款項淨額估計為40.197億港元，每股淨發行價約30.92港元。配售股份佔現有已發行H股約9.54%、現有已發行股份總數約5.00%，佔擴大後已發行股份總數約4.76%。攤薄幅度本身並非過大，惟距7月首輪配股僅約三個月，市場關注的焦點，已由折讓幅度轉向產品進度是否快於原先的資本規劃。
7月首輪配股以每股46.20港元配售1.53億股，較當時收市價51.30港元折讓約9.94%，集資總額約70.69億港元，所得款項淨額約70.38億港元，其中約60%用於下一代產品商業化及生產，並設有約90日禁售期，至10月初方告屆滿。今次配股價較7月低約三分之一，股價亦已自年內高位70.75港元回落，52周低位為27.32港元。公司選擇於禁售期屆滿、股價處於相對低位時，再籌集一筆指定用途資金。配售代理為中金公司香港及瑞銀香港分行，按盡力基準促使不少於六名獨立專業或機構投資者認購，毋須再徵求股東批准；交割後公司另設約60日禁售期。
所得款項用途相當集中。約70%，即28.14億港元，擬用於新一代產品的策略性供應鏈採購、生產準備及商業化，預期於2027年底前悉數動用；約20%，即8.04億港元，用於提升研發能力及軟件生態系統，預期於2029年底前悉數動用；餘下約10%，即4.02億港元，撥作營運資金及一般公司用途，預期於2028年底前悉數動用。公告指出，新一代產品已完成啟動測試，並進入流片後驗證階段，進度較7月配股時的預期為快。公司現正與現有及潛在客戶商討部署安排，並計劃於未來數季推進客戶送樣及量產，惟仍須待驗證及認證完成。與此同時，關鍵材料、組件及產能價格上升，交付週期延長，主要客戶對存貨準備及按時履行大額訂單的要求趨嚴，故須提前採購及預留產能。
判斷這筆資金是否用得其宜，須先回顧業績是否跟上。2025年全年收入為10.35億元人民幣，按年增加207.2%；毛利為5.57億元人民幣，毛利率為53.8%，按年上升63個基點。年內虧損為164.93億元人民幣，主要來自贖回負債公允值變動；相關負債已於2026年1月2日上市後終止確認，並轉入權益，屬一次性會計項目，不宜與經營虧損混為一談。剔除後，經調整年內虧損為8.74億元人民幣，按年仍增加13.9%。研發開支為14.76億元人民幣，相當於收入的142.6%。商業化方面，BR106及BR166已作規模交付，前五大客戶佔收入73.8%，並已交付多個千卡級以上智算集群。客戶集中度偏高，收入基數仍然有限，是閱讀全年數字時必須一併考慮的兩點。
2026年上半年出現突破，收入為12.36億元人民幣，按年增加1,997.6%，半年已超越2025年全年。其中智能計算解決方案收入為11.68億元人民幣，軟件收入為0.65億元人民幣，支援服務及委託研發所佔比重仍然有限。毛利為5.27億元人民幣，按年增加2,708.5%，毛利率為42.7%，按年上升1,080個基點；惟較2025年全年的53.8%有所回落。從個人角度觀察，雲端訓練產品銷售規模擴大之後，毛利率未必呈線性上升。產品組合、集群交付成本及提前備貨，均可能拉低綜合毛利率。其後要觀察的，是銷售擴大能否帶來經營槓桿，而非僅看收入倍數。
研發開支為8.04億元人民幣，按年增加40.7%，仍佔上半年收入約65%，絕對金額未見放緩。期內虧損收窄76.4%至3.77億元人民幣，經調整虧損為3.37億元人民幣，減虧38.9%，每股虧損為0.16元人民幣。經營尚未轉虧為盈，惟虧損收窄速度已明顯快於收入基數極低的去年同期。客戶覆蓋頭部互聯網企業、人工智能大模型開發商、國家級算力平台、電信運營商，以及製造、能源、金融科技、教育等政企場景。公司已完成多家互聯網大客戶的供應商引入認證，並開始批量交付，亦完成DeepSeek、MiniMax、智譜GLM、Qwen、Kimi等多款旗艦模型適配。標桿項目包括與上海儀電、曦智科技、中興通訊聯合發布的商用版光互連光交換GPU超節點。
現金狀況說明了市場何以覺得帳面資金並非緊張，公司仍再次配股。截至6月30日，流動資金為61.47億元人民幣，包括現金及現金等價物10.09億元人民幣、銀行存款48.63億元人民幣。存貨為12.15億元人民幣，較2025年末增加28.1%；存貨與服務相關預付款項為15.34億元人民幣，增加230.0%。7月配股所得款項淨額約70.4億港元，於中期結算日後方入帳。換言之，短期周轉並非緊絀，惟管理層視供應鏈預留為下一階段的決定性變數。年報已將BR20X列為2026年推出項目，今次公告則確認新一代產品已完成啟動測試，並進入流片後驗證。市場另有報道指性能有望對標甚至超越英偉達H200，惟此說法並非公司公告表述，本人認為不宜視作已核實的產品指標。
值得留意的是，壁仞正處於收入擴大、尚未轉虧為盈、資本開支前置的典型階段。半年收入超越去年全年，顯示壁礪系列已走出樣機階段；惟毛利率由全年53.8%降至42.7%，研發開支仍高達8.04億元人民幣，反映規模效應尚未完全覆蓋技術迭代成本。兩輪配股所得款項淨額合計逾110億港元，加上1月上市淨籌，資本開支能力在國產GPU同業中屬第一梯隊，亦意味着股權攤薄將成為常態，而非例外。7月配股價為46.20港元，今次為31.08港元，股價自高位回落後再作近一成折讓，短期情緒難免受攤薄及折讓壓抑。
短期股價不取決於估值，而取決於能否守住配股價。31.08港元較10月7日收市價34.44港元僅低約9.8%，緩衝性一般。若低開後失守，並且未能於收市前收復，市場或會解讀為兩點：其一，承配人未願意在此價位接貨；其二，7月以46.20港元認購的投資者仍在尋求離場。失守之後，下一關要看的是27.32港元的52周低位，而非再計算折讓幅度。
本人認為，今次配股的成敗不在折讓本身，而在未來數季能否按公告所述完成驗證、送樣，並預留可交付產能。若新一代產品按計劃於2027年前形成規模收入，28.14億港元供應鏈開支有機會轉化為訂單能見度；若驗證或客戶引入慢於預期，連續配股便會被理解為以股權換取時間。未來幾個交易日，31.08港元是關鍵支持位。投資者宜同時留意三項：毛利率能否在銷售擴大後企穩、經營現金流何時由大幅流出收窄，以及前五大客戶集中度會否隨互聯網大客戶交付增加而進一步上升。