千呼萬喚，連接香港及內地的ETF通終於出台了。

所謂ETF通，就是在滬深港股票互聯互通的機制內加入ETF，讓國內及香港投資者可以通過本地交易所買賣對面市場的ETF。

上年12月，港交所發佈消息，稱兩地交易所及結算中心已就ETF納入互聯互通的整體方案達成共識。這消息一出，馬上惹來市場揣測，多數人估計共識的必然是內地一直提出的以追蹤港股的ETF作試點。到5月27日港交所正式公佈具體方案，內容大致始料所及。市場各持份者的反應普遍平靜，外資發行商幾乎沒有反應，因為所需的條件只得安碩有符合的產品，對其他外資來說，現階段可謂不什吸引；港資發行商則較為雀躍，譬如剛投得盈富基金管理權的恒生投資就有3-4隻ETF符合要求，有機會被納入；而中資發行商似乎最為興奮，對某些國內屬主流ETF發行商的中資基金公司來說，可以將一些他們國內的產品面向國際，意義重大。

ETF通對本港投資者又有何端倪？首先對於有投資A股ETF的朋友來說無疑多了許多選擇。眾所周知，在香港上市的A股ETF寥寥可數，主要以滬深300和A50最為人熟悉。雖然近兩年多了一些主題性的中國股票ETF，但通常除了國內A股，還包含在港和在美上市的中國企業；至於某些內地火爆的板塊例如軍工、晶片、黑色系、高息等就欠奉。而國內ETF符合要求的至少有60-70隻，橫跨不同板塊主題，如果投資者想看好A股某個特定板塊或行業，北向ETF通便可提供不同產品以供選擇。其次，國內ETF管理費相對較低，舉例滬深300ETF國內收費介乎0.2-0.5%，對比香港約0.7-0.8%有絕對優勢。第三，ETF通只提供二級市場交易，流動性和買賣價差相對緊要；國內機構投資者一般以實物申購贖回來操作ETF，流通量供應商則以券商為主，一方面替機構以股票申購贖回ETF，另一方面則提供版上買賣，整個交易生態圈會更順暢。唯一的短板便是資訊，在香港如果投資者想瞭解一隻ETF的資產淨值、溢價折讓、持倉等，只要上發行商網站便可一覽無遺；但國內發行商的網站未必一定有此類資訊，投資者可能要在一些第三方基金資訊平臺去搜尋，而且只有簡體中文沒有英文，在掌握資訊方面不如香港便利。

回看一下歷史，滬港通與深港通分別始於2014和2016年。起初是為了推動中港市場兩地南北相通，南向讓國內投資者買港股以分散投資，亦可加大港股市場容量；北向則旨在吸引更多香港以及環球投資者參與A股，從而降低國內散戶於A股市場比重。因為滬深港通的出現，加強了後來MSCI等國際指數納入A股的信心，此機制可謂前無古人。

為配合國內A股國際化，推動更多國際指數納入A股及加大比重至關重要。A股市場龐大，市值僅次於美國，但多年以來A股在外資投資組合的比重一直很低，事關海外機構投資者如養老金、主權基金、央行等一般跟隨指數作為投資表現的對比，他們對指數中沒有的國家或市場往往不會作太多配置，以免加大追蹤誤差。但若指數公司將增加了A股部分，並且逐步提升，那麼情形就會相反，機構投資者不得不于投資組合內加入A股，以避免出現追蹤誤差。如此說來，A股便變成了不可忽略的資產。

將ETF加入滬深港通的想法於2016年就出現，十三五規劃中提出要提升港澳在國家經濟發展和對外開放的地位和功能。當時的財經事務及庫務局局長陳家強曾表示，期望香港ETF將會納入下一輪滬港通的投資產品名單內。這計畫原本打算於2017年實行， 但後來因為技術原因而推遲。香港的股票交易及清算週期與國內不同，香港沿用T+2 DVP (Deliver versus Payment)，即一手交錢一手交貨；國內則是先交貨後收錢，而且A股不允許即日鮮。ETF的交收亦有所不同，國內ETF允許即日交收 (T+0)，而香港ETF交收則與股票無異。滬深港通雖已貫通了兩地的清算，但在ETF上仍需要作相關系統提升。

既然講到系統提升，自然離不開成本，講到成本自然延申到成本效益。要知道世界各地多數交易所都是半官方類監管的機構，雖然不至於處處免費做善事，但其理念一般為制定政策推動市場多於利潤，上交所深交所也不例外。在香港則有點不一樣，港交所的屬性更商業化，而作為上市公司，388又是主要藍籌，做事難免要免秉持住“向投資者交代”的觀念。於是很自然地，在考慮投放更多資源開通ETF時，國內視之為一項市場政策，而對港交所來說收益或許更重要。從港交所的角度，既然要提升技術面，那麼ETF通應該包含越多甚至全部於香港上市的ETF，如此可以一勞永逸，也達至最優化的成本效益；從國內政策制定者的角度，新政策應該循序漸進，就如QFII和RQFII由試點開始多年後才全面開放，所以更偏向先以香港股票作起步。

在這一點的確有分歧。滬深交易所的考量主要是圍繞投資者對海外市場認知度，現有QDII產品，本地ETF發行商利益等方面；港交所的理據則多來自市場，如國內投資者對分散投資的需求，對香港ETF市場的長遠發展等。各有道理，沒有孰對孰錯。

如是者計畫便閒置了一段時間，隨後就出現了ETF互掛，即發行商可選取對面市場上的現有ETF產品作母基金 (master ETF)，再各自在本地交易所發行ETF子基金 (feeder ETF) 以一對一形式連接。這個機制在中日首先推行，國內連接日本日經225等幾隻主要指數ETF，而日本則連接上證50、滬深300等ETF；後來擴充至香港、韓國、新加坡，變相成了ETF通的替代品。但問題是，這種形式牽涉兩層產品，推高持有成本，亦令流通量供應商的交易複雜化，而且各地投資者不一定只對寬基指數感興趣，因此大鑼大鼓開始，慢慢就熱度減弱。

其實對中資發行商來說ETF通有危有機。北向方面固然是機遇，除了可以將國內產品提供給香港及海外投資者外，還可以壯大香港業務。不過與此同時，國內ETF市場龐大，總規模過萬億人民幣，產品種類應有盡有；因此如果香港及海外投資者可以通過ETF通直接買國內ETF的話，對於某些中資發行商在香港擁有A股ETF的無疑是一種競爭。

總體說來，從發行商角度，ETF通似乎對國內發行商更為吸引；而從投資者角度，反而香港和海外投資者更有得著。而能夠順利接駁兩者的，當然是證券行、財富管理等這些仲介；而能夠提升仲介對國內ETF認識的，當然是發行商。有此三邊配合，方可令這前無古人的機制在ETF上發揮得淋漓盡致。

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