筆者在去年年底的專欄談及日本股市有望繼續强勢，由於篇幅有限，有幾個邏輯沒有解釋清楚，恰好上周筆者出席了一個論壇，本周希望將要點提煉，同時分享最近的一些個人看法。

日本股市最大的上升動力

日本牛市由經濟，估值，資金，潛力等因素組成。筆者認爲，推動日本股市上升的最大動力來自資金端，講直白一些，就是日元推動。整體的邏輯是日本央行長期負利率同時貨幣供應大量增加，日本企業和政府也大量發債壓低資金成本。在日元貶值下，大型日本企業的海外業務收益換算成日本，但是外匯的換算收益就可大幅增加（其中還有資源價格上升等原因），同理公司市值按日元計算顯得更加便宜。一加一減之下，日本的跨國企業和大型企業顯得非常直搏。也許剛開始的時候投資者還會擔憂日元貶值帶來的虧損，例如巴菲特旗下的基金公司采取在日本發債融資再買入日本股市的策略規避風險。隨著日本股市越升越猛，不少投資者相信股市升幅足以覆蓋匯率下行風險，進一步吸引日本本土和外國資金流入股市。

負利率即將結束?

事實上2022年12月，日本央行已經將10年期國債收益率上限從0.25%上調至0.5%，2023年7月更上調之1%。儘管10年期國債收益率一直被視爲實際市場利率，但3月6日日本最大銀行，三菱UFJ金融集團預計日本央行在3月19日就將結束負利率還是引發了市場重視，根據三菱UFJ全球市場業務主管Hiroyuki Seki的預計，日本央行3月份加息后，最遲今年10月份還需要加息一次至0.25%。

加息對市場的影響

儘管0.25%不高，但日本結束2007年以來的低利率周期給市場的指導意義重大。由央行至儲存銀行，再到國債，高信用債，高息債最後垃圾級別債，收益率由最基礎的定價向上一級一級傳遞，因此債券價格下跌，成本增加是較爲確定的趨勢。

其次，日元回流可能會推高日元匯率。過去企業采取借日元，買美元資產的策略實現套利，在日本利息調高后，資金回流有望提高日元匯率。與此同時，日本目前暢旺的股市大概率被視爲資金停泊的好去處，筆者並不太擔心日本央行加息后股市會馬上出現轉勢，相反短期内有望再創新高。

當然，央行加息也會帶來負面影響。一方面日本國債規模龐大，利息增加意味著支出負擔更重，對未來政府施政和發展經濟帶來壓力。其次日本國債市場超過93%投資者是國内企業和國民，國債價格下跌意味著其擁有的資產減少。一旦出現黑天鵝事件（例如政府不夠錢還債），對全球金融市場恐怕是核彈般的傷害。儘管如此，筆者認爲與其擔憂日本國債崩潰，倒不如擔憂日本股市短時間升得太急的超買風險。