假期已近尾声，再次祝大家新春快乐！
今天我们来关注上周公告2025年第四季度财报的两家黄金权利金公司：Royal Gold (RGLD)和OR Royalties (OR)。
这两家公司都拥有一些全球最好的贵金属权利金项目。正如我们之前预测的，由于金属价格大涨，它们去年第四季度和全年营收和利润都是创纪录的。2025年，Royal Gold的总销售为300,300黄金当量(GEOs)，OR Royalties的总销售为80,775黄金当量(GEOs)。目前Royal Gold的市值比OR Royalties大2倍。Royal Gold历史更为悠久，OR Royalties则在过去十年增长迅速。
先来看一下Royal Gold (RGLD)。2025年可以说是Royal Gold 发生质变的一年。其全年营收第一次超过了10亿，运营现金流则高达7亿，稀释后每股收益$6.69，分别比2024年增加了43%、33%和33%。当然Royal Gold能取得这样的成绩，最关键的因素是其最重要的三大业务-黄金、白银和铜-价格都大幅上涨，特别是第四季度黄金、白银和铜价格分别上涨了55%、74%和21%。这三大金属的营收占据其总营收的97%，其中黄金占据了Royal Gold 2025年营收的78%和调整后EBITDA的82%。同时，Royal Gold在第四季度完成了收购Sandstorm Gold和Horizon Copper的交易，还收购了包括Kanshanshi和Warintza等多个金属流和权利金项目，其中Sandstorm Gold和Horizon以及kansanshi项目在第四季度给Royal Gold带来了8,150万新增营收，使得第四季度黄金当量(GEO)销售环比增加了24.5%。位于加拿大的Back River黄金项目去年开始生产，Royal Gold也收到了第一笔权利金。Royal Gold还确认从多个项目Rainy River、Pueblo Viejo 和Andacollo 全额收回了金属流的预付款。在这一年里Royal Gold还支付了1.19亿红利，已经连续第25年提高红利。
为了收购这些新项目，Royal Gold大幅增加了杠杆，从2024年底没有债务到2025年底
账面有近9亿债务。其中，为了收购赞比亚Kanshanshi铜金矿金属流项目，Royal Gold从信用额度项下借款8.25亿；之后为了收购Sandstorm Gold和Horizon Copper，Royal Gold新发1,860万普通股，其已发行股数增加了28%，同时从其14亿循环信贷额度项下再借款4.5亿。到2025年底，Royal Gold已经归还了3.75亿，账面现金2.3亿；进入2026年又额外归还了1.75亿，将信用额度项下的债务减少到了7.25亿，管理层现在预计到2027年早期将还清上述全部债务，比原来预期更早。由于收购债务的大幅增加，Royal Gold 2025年利息支出大幅增加，加上一次性的收购相关费用和权益损耗和出售Versamet Royalties 股权的损失，Royal Gold 第四季度的利润率受到了一定影响，2025年全年每股收益也没有达到金银平均价格上涨的幅度。但是随着金属价格的上涨和稳定保持在较高水平，我们相信Royal Gold的利润率会回升。
Royal Gold第四季度很多费用支出是一次性的。在完成那些收购交易之后，投资者现在转而更为关注Royal Gold是否能够尽快整合这些项目，以实现并购交易的协同增效目标。Sandstorm之前持有的土耳其Hod Maden铜金矿项目是全球预期投资回报最高的铜金矿项目之一，1月底其运营商SSR Mining刚刚公告其完成了项目技术报告，预计今年需要做出投资决定。Royal Gold目前仍保留了Sandstorm持有的该项目30%的股权，未来需要根据股权比例进行更多投资，风险比持有金属流和权利金项目更高。当然该项目大规模投资基本集中在未来2-3年，管理层已表示希望在此之前进行重组，从这一点来看该项目的投资承诺仍有一些不确定因素。
根据管理层提供的预测，2026年第一季度的GEO销售将与去年第四季度持平，大约90,000GEOs，不过管理层认为这将是今年GEO销售最低的季度，因此预计2026年Royal Gold全年GEO销售将再上一个台阶，只是我们要等到3月31日才能看到全年营收预测指引。
下面我们再来关注OR Royalties (OR)。2025年OR Royalties也创下了多项历史纪录，总营收达到2.77亿，同比增长45%；运营现金流2.46亿，同比增长54%；净收益2.06亿，稀释后的每股收益$1.09，同比上涨1,211%。同时，OR Royalties在2025年还清了全部债务，在年底流动性接近8亿，包括账上现金1.42亿和到期日延长到2029年5月底的循环信用额度6.5亿且可以再增2亿。在这个过程中，OR Royalties还花费3,670万回购了110万股普通股，平均价格C$47.86。去年OR Royalties还支付了$0.21红利，同比增长16.6%，红利支付率只有17%，因此预计2026年红利很有可能继续增长。
OR Royalties 2025年的靓丽表现主要来源于金属价格的上涨，其黄金当量盎司(GEO) 为80,775，与2024年相比几乎没有增长。2026年OR Royalties期待其黄金当量盎司(GEO)仍维持在80,000-90,000，到2030年则达到120,000-135,000GEOs，也就是说今年到2030年的五年间其项目带来的黄金当量盎司将至少增长近50%。这一预测是建立在OR Royalties 在产项目新增产能、收购新项目、新开发项目和已开发项目实现增产等基础上的。其项目组合中的里程碑是加拿大魁北克Agnico Eagle运营的Malartic金银矿项目，为全球最大的在产金矿之一，包括Barnat露天矿坑和Odyssey地下矿以及选矿厂。目前该项目主要是露天开采，2023年开始地下开采，从2025年到2027年地下开采产量将逐步增加，到2028年底将彻底停止露天开采。OR Royalties在不同开采阶段持有的权利金安排也不同，在目前露天开采阶段权利金高达5%NSR，到地下开采阶段则在3%-5%之间，但是OR Royalties可以享受到项目生命期延长的好处。另外，OR还持有权利金范围外矿石处理每吨C$0.40的选矿厂权利金。对于OR来讲，只要周围持续有金矿开采支撑选矿厂继续运营，选矿厂权利金可以说是一个没有期限的收入来源。
2025年，OR Royalties还收购了多个位于美国、日本、加拿大等国家的新项目，也有项目开始生产并收到第一笔权利金。上个月底，OR Royalties完成了收购加纳Namdini项目新的2%NSR权利金50%权益。其于2023年先收购了该项目1% NSR的权利金，项目于2025年上半年开始生产，目前正在增产过程中，目标是前3年每年稳产大约360,000盎司黄金，前15年矿山生命期则平均年产287,000盎司。OR Royalties预计从今年第一季度就可以开始收到新的2%NSR权利金的付款。该项目的运营商为山东黄金和中国铁建合资公司。同时，OR Royalties还从Gold Fields收购了8个权利金组合，其中最重要的是刚刚开始生产的秘鲁San Gabriel 金银矿项目，2026年最新预计黄金产量将达到48,000-55,000盎司，对OR Royalties 2026年到2030年GEO增长将起到关键性作用，占预期GEO增长的50%，更重要的是该项目不需要OR Royalties进行任何额外资本投入。该权利金组合还包括了一个西澳正在开发中的Paris项目2%NSR权利金和加拿大西部JOY地区勘探项目2.5%NPI的权利金。这些项目构成了OR Royalties的五年高成长预期。
目前看来这两家公司都期待在2030年之前有比较好的增长。我们之前说过多次，在贵金属领域，虽然金属价格已经上涨了很多，增加产量并没有那么容易。很多公司都需要依靠收购来保持其产量不下降或者增产。好在Royal Gold (RGLD)和OR Royalties (OR)持有的项目组合中不乏新开发或者有望增产的项目。虽然这两家公司的估值都不是特别便宜，因为我们长期看好贵金属，我们还是建议大家可以逢低买入，长期持有。
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