達力

達力在深圳南山的合營地可建樓面是了395,000平方米。附近一個14年建成的住宅的二手價是￥130,000/平方米。假設跟政府定的換地價是￥100,000。一般生地價是樓價60%，算出來地皮值237億人民幣。達力可以賣出自已的分額，收益是133億港元，現在公司市值才22億。

達力亦可以選擇跟合作方共同發民，以￥130,000算，賣樓總收益是521億人民幣，扣除建築成本、土地增值稅和利得稅，總收益是360億人民幣，達力的總收益是203億港元。

以上計算已參考案例和相關法規，保守設定，並且跟中海外的營收比較，可信頗高。地皮當年用2億買入，今天翻了180倍，收益更比其他房企高因為地價不涉土地增值稅。因為歌劇院已開始招標興建，地皮的發展亦近在眼前。

若逹力選擇第一方案，股價已可以翻三翻；若第二方案，股價是五翻，正路當然是後者，但因為聯營公司在清算中，前者亦有可能，無論那個結果，祗影響收益，但這個案子美麗的地方是零成本，現階段主要是時間成本。

美元債

從達成這個案例，可以看到房企的最大經營成本是土地價格，佔近一半。發展商一般買入地皮後，會按給銀行，取現金作為開發費用，所以建築開支需要靠預售和進一步融資，但在冷河時期，現金周轉不靈，便產生骨牌效應。上年政府嚴厲政策，令房企缺水開發，多個樓盤相繼停工，令交樓延誤，利息支出如雪球般滾。但事實上，建築費用只佔少數目，相關的融資其實不大。落成後，買家入伙安民樂業；政府收取巨額土地增值稅和利得稅；房企收款後才可以還債去槓杆，滿足政府的期望。

自上年十一月，政府改變政策，積極提供融資方案令房企可以保交樓，這樣，房企資產負債表可以去摃杆，欠債還錢。美元債上年經歷風聲鶴唳，疑神疑鬼，債價大跌因為投資者失去信心、或被斬倉、或法規沽貨。債價的水平是完全不合理，因為每間都是資足抵債，當然假如情況惡化，樓價大跌和利息利疊利，就真的大檸樂，幸好政府臨崖勒馬。房企可望執返條命。

事實上，美元債自上年十一月已從低位反彈，但債價差異極端，主要是個別房企看似躺平，仍然令人擔心，或缺交投，但乖房企的債價都回到80元以上水平，息率廿厘左右，幾乎是零風險，問題房企是10元左右，已低無可低，但可以十倍奉還，值博率不錯，可以以少博大。大家可以到這個網站做些研究。

花樣年

花様年未出事前，公司其實一直回購美元債，資產負債表亦顯示有充足現金，但房企風暴殺到，最後亦無能為力。上周五公司發報債務重組計劃，大致如下：

美元債 $4,200,000,000

債轉股 -$1,300,000,000

美元債總額 $2,900,000,000

債展期 -$2,100,000,000

餘額 $800,000,000

出售資產 -$298,507,463

再融資 -$190,000,000

發售新股 $XX

公司美元債是42億，13億會資本化轉股，佔總債務30%，21億展期（50%），減輕短期債壓，可以專注業務，餘額20%透過出售資產、再融資和發新股處理。這個方案能令公司債務去摃扞，不再違約和利息開支減低，業務回復正常，融資得以回復。

債主可望最少收回七成本金（假設股票一文不值），加上利息，其實損失有限，事實上，大股東亦持有不少自家的美元債，為公亦為私，好過車毁人亡，尤其今次大股東願意再拿錢支持，誠意搭夠，算是一個雙贏的方案。這個案例將會是其他問題房企的示範單位。

[蔡光華，力高資產管理投資總監 [email protected]]（香港證監會持牌人）

客戶持有文中提及的股票和債券