近期野村綜合研究所首席經濟學家辜朝明發表的有關資產負債表衰退的觀點，儘管新聞報道不多，但在經濟學尤其是宏觀經濟研究圈引發熱烈討論，有報道更指中國目前一半的博士生畢業論文都在研究資產負債表。

辜在美國和日本深耕經濟研究多年，對日本自1989年經濟泡沫破滅以及近年日本超低利率政策帶來的影響尤其瞭解。他發現，當時大量日本企業患上了“資不抵債陰影”，因此在很長的時間内，都不願意向銀行貸款（無論利率多低），賺到的錢大部分用來還債，即使還清貸款，也希望公司可以留存更多的現金以備萬一。結果導致企業不擴張，工資增長緩慢，國内經濟死氣沉沉。

其提出的理論是，日本長期以來的經濟問題80%來源自資產負債表，只有20%來源自結構，因此儘管日本政府采取了大量的寬鬆政策，將利率壓低至0%，依然無法支持經濟復蘇。日本政府長達8年時間都開錯了藥方，後期才醒悟過來采取進取的財政刺激，因此才出現“迷失的20年”之通。

辜認爲，中國目前的經濟局面和日本1989年十分相似——樓市泡沫破滅，人口紅利消退，企業負債和借貸規模減少，但只要中國清楚明白資產負債表的影響，儘早采取更積極的政府投資，有可能可以比日本節省更多的時間。事實上，中國中央政府的負債比率不算高，完全有能力采取更積極的政策。

辜的觀點非常有啓發意義，他從企業端切入，嘗試評估何種政策才能實現激活市場。然而世界沒有完全一樣的樹葉，中國也不太可能完全照抄“日本答案”。

中國房地產最大的負債表并不來自企業端，而是普通百姓，這點日本1989年企業端瘋狂投機房地產截然不同。中國大量二三綫城市的房屋數目比居民實際需求已經出現了溢出，而中國絕大部分房屋是1998年房改政策后興建，換言之正常的“新房”換“舊樓”并不能吸收太多的資金，否則容易再次引發泡沫。

再説，中國政府的杠杠真的不高麽？假如用中央的數據來看，確實很低，但加上地方政府的杠桿，雖然遠低於日本和美國，但也高於加拿大、法國和英國等，在國際上也不算低。

最後，政府負責借錢投資并非不可行，中央可以為地方政府背書繼續擴展，但這很容易造成大白象工程和大部分資源流入國企，帶來的後果可能是囯進民退。

綜合而言，最頭痛的并不是政府增加負債，而是增加之後該投資到哪裏才最有效果？假若不投資，采取減稅、免稅又或者如香港一樣派發消費券有會否有用？篇幅有限，下周再探討。