目前存在一個值得細想的悖論：記憶體芯片業務在基本面上可謂歷來最強——AI記憶體需求已超過供應——但相關股份近期卻跌入熊市；若要理解這情況，我們必須回顧行業過去歷史，因在記憶體行業，歷史不僅提供參考，幾乎是「寫好劇本」。
歷史殘酷而且往往重覆
過去30年，記憶體行業一再重覆同一模式：價格先飆升，製造商過度投資、供應湧入、市場價格崩潰，企業集體錄得赤字，然後新一輪周期再開始。
上一次周期幾乎是教科書示範：2017至2018年，在雲端浪潮推動下，利潤率升至曾被認為不可能的高水平；其後供應追上，價格塌陷，隨之而來的是殘酷跌勢；到2023年，美光（MU）股價較2022年高位幾乎腰斬，而SK Hynix（SKHY）全年淨利潤率約為負28%，即這家全球頂尖記憶體製造商在全年幾乎每一美元收入都在虧錢。
這正是目前纏繞這些股份的「幽靈」：曾在2019及2023年歷經痛苦的投資者深知，記憶體狂喜很容易演變成記憶體苦難，因此往往傾向先賣出再作判斷；近期在需求創歷史新高之際出現的熊市，某程度上便是這種肌肉記憶的體現。
為何今次看起來真的有所不同
接着，是筆者冒險提出的看法：今次周期有所不同，而且不同之處具備具體及可量度的基礎。
有三項關鍵變化：首先，需求屬結構性而非投機性——AI數據中心需要大量高頻寬記憶體，這並非綁定單一產品發佈的短期潮流；其次，行業已整合為三大玩家，Samsung、SK Hynix及Micron迄今看來均克制了過往那種「瘋狂擴產」衝動——正是過去令它們身陷困境的行為；第三，高頻寬記憶體每GB所需廠房空間遠高於傳統記憶體，令產能向高頻寬產品傾斜反而令其他記憶體供應收緊。
此外，記憶體巨頭正與雲端客戶簽訂多年度合約，產能據報已售至2027年前後；這類前瞻可見性在過往周期中幾乎從未出現。
但歷史仍有發言權
若完全無視持懷疑態度者，筆者亦會顯得不智，因「今次不同」這句話曾令不少樂觀者破產；產能仍在增加，而不少分析師堅持認為記憶體定價會在今年中左右觸頂，意味最容易的盈利增長已在身後，而非在前方；過去每一代記憶體業界高層在某刻亦曾相信自己學懂了自律，直至事實證明並非如此。
市場選擇在一片亮麗數字下沽售股份，本質上是在押注舊有模式最終會再次勝出。
筆者個人認為，結構性變化真實存在，因此預期本輪上行周期將維持更長時間，且在結束時較過去殘酷跌市更為溫和：AI需求浪潮、較為理性的供應商基礎及合約保證收入三者的結合，有望將「好日子」延伸至2027年前後，並軟化未來可能出現的下行；在短期內，筆者認為記憶體巨頭有望錄得相當驚人的利潤。
但必須清楚一點：這仍然是一個周期；「超級周期」一詞常被濫用得彷彿意味升勢永不終結，而這正是每次崩潰前最常見的思維。
未來道路很可能鋪滿優秀盈利，而股票市場則在每次「觸頂」風聲中反覆震盪。
若你持有記憶體巨頭股份，筆者建議是在享受上行周期之餘，亦尊重其歷史：把即將到來的巨額利潤視為周期性而非永久，避免相信升勢會永遠持續，並讓自己在心理上保持隨時可離場的彈性；歷史固然不能保證今次必然出現崩盤，但已足以令你保持謹慎。
作者：Micah Zimmerman, The Fool
原文刊登於 HKMoneyClub
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