本周我们继续关注投资建议中两家贵金属矿业公司：Barrick Mining(B)和SSR Mining (SSRM)。
首先来看Barrick Mining(B)。在这一轮金价和金矿公司股票上涨的过程中，Barrick的股价是落后于其对手公司的。当然，原因是多方面的，但是最重要的还是其运营一直出现不同问题：新项目启动滞后、金属产量增长缓慢等，今年前两个季度的情况更为艰难。第三季度随着金价持续上涨，Barrick创下了多个公司纪录，无论是销售收入还是运营现金流和自由现金流都实现了大幅上涨。第三季度销售收入41.5亿，可归因EBITDA 20.2亿，EBIDTA利润率高达59%；运营现金流和自由现金流分布达到24亿和15亿，超过去年同期105%和233%，也超过前一个季度82%和274%。最值得关注的这些优异表现不仅是金属价格上涨的结果，Barrick的黄金销售量环比也上涨了4%，黄金全维持成本仅为每盎司1,538美元，环比下降了9%，因此黄金可归因EBITDA环比上涨25%；铜的表现虽然不如第二季度，销售量同比也增加了24%，全维持成本则下降了12%，因此与去年同期相比可归因EBITDA上涨了99%。Barrick的第三季度运营数据确实是有相当大的改进！
同时，Barrick第三季度和10月初出售了两个金矿资产：加拿大Hemlo金矿和科特迪瓦Tongon金矿及其他勘探项目，交易总价近14亿美元。两项交易预计都将在2025年第四季度完成。出售这些资产是Barrick战略调整的重要步骤，因为其计划未来聚焦黄金和铜的一线项目组合，因此非核心资产将逐步被出售。今年以来Barrick出售的非核心资产将总共收回大约26亿美元，用于降低债务和回馈投资者。
最近Barrick确实提高了红利支付，并继续股票回购计划。第三季度Barrick增加了季度红利25%到每股$0.125，再加上业绩红利每股$0.05，合计为$0.175，比前一个季度增加16.6%，而前一个季度因为业绩红利本来已经上涨了50%。同时，Barrick还花费了5.89亿回购股票。今年以来，Barrick累积回购了3,979万股普通股，总花费10亿美元，已经完成了公司董事会今年2月计划的10亿美元股票回购计划。11月7日公司董事会再次授权在2026年2月之前追加回购5亿美元普通股票。随着金属价格上涨为Barrick带来丰厚利润和现金流，我们预期其红利上涨加回购股票将继续支撑Barrick的股价。这正是我们预期在金属价格上涨时大型矿业公司应该做的。
在此之前Barrick的管理层一直面临股价表现不佳的压力。最新消息是Barrick在考虑将公司分拆成两个：一个公司专注于北美的项目和资产，Barrick在美国的Nevada Gold Mines和多米尼加的Pueblo Viejo项目都是以大股东身份与Newmont 合作的；另一个公司则专注于非洲和亚洲的资产，也有可能将其非洲的资产全部出售，包括因与政府之间的纠纷从今年6月开始停产并转入政府指定清算公司的马里Luolo-Gounkoto项目。另外巴基斯坦的Reko Diq项目在融资完成后可能也将被出售。这些项目虽然都是非常好的项目，但是与北美的项目相比，国家风险比较高。Barrick的资产中铜的占比升高，可能也影响了其估值，因为黄金公司通常在资本市场上的估值更高。
毫无疑问Barrick正处于一个转型期，仍有很多不确定因素，因此估值上会有一些滞后，这也是我们当初推荐Barrick的原因之一。其第三季度的表现说明Barrick正在往好的方向发展。我们会继续密切关注其动向。
与Barrick相比，SSR Mining (SSRM)的第三季度则差强人意，销售收入和每股收益都低于华尔街的预期。虽然SSRM的财务数据与去年同期相比都有显著增长：销售收入增长了50%，运营利润和运营现金流则都大涨8倍以上。但是与今年第二季度相比，SSRM第三季度的表现就显得没那么好了，不仅是销售收入下降，运营利润和运营现金流也分别下降了23%和64%。造成其第三季度表现下滑的原因是多方面的：一方面金属产量全面下降比较明显，黄金当量总产量下降了15%；另一方面，成本上涨，每黄金当量销售成本和全维持成本分别上涨了14%。同时，第二季度还包括了因Çöpler矿山事故而获得的保险赔付4,440万，而第三季度则包括了一些一次性支付的费用。管理层还特别提到金价上涨推高了权利金，SSRM股价上涨也增加了以股价为基础的薪资报酬，这些都对成本有比较大的影响。
第三季度SSRM也持续推进新项目，投资1,710万用于土耳其Hod Maden项目的设计和初期矿场建设，并配合政府相关部门的工作准备重启因事故停产的Çöpler矿山，虽然重启仍然没有时间表。另外，SSRM也继续整合今年从Newmount手中收购的美国Cripple Creek & Victor (CC&V)项目，该项目的总交易额为2.75亿，其中前期现金支付只有1亿美元。11月10日SSRM公布了CC&V 的技术报告概要，该矿山的税后NPV5%以黄金均价$3,240计算将达8.24亿，以$4,000金价计算则大约15亿；从2026年到2028年的三年中将平均年产14.1万盎司黄金。这一收购对于SSRM本来就极具战略意义，使其成为美国第三大黄金生产商，现在该技术报告则证实SSRM很可能又捡了一个大便宜。
2025年SSRM全年黄金当量产量指引为410,000-480,000盎司，到9月底为止的黄金当量产量为326,940盎司。第四季度通常是SSRM产量比较高的季度，管理层预期今年全年的黄金当量产量将更接近指引的较低区间。同时，全维持成本将处于全年指引较高的区间。
正像我们之前说过的，目前SSRM的估值并不便宜。我们建议投资SSRM主要看中其未来几年的成长空间。虽然其第三季度的表现并不令人满意，我们期待第四季度和2026年SSRM的表现将更好。
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