儘管3月曾出現一段波動，2026年對華爾街而言最終很可能又是一個豐收年份。近數星期，道瓊斯工業平均指數（^DJI）、廣泛代表性的標普500指數（^GSPC）及由科技股推動的納斯達克綜合指數（^IXIC）全部衝上歷史高位。
目前有多項因素挑動投資者神經，包括：
人工智能（AI）的發展； 量子電腦的崛起及普及； SpaceX即將IPO； 企業盈利好過預期； 標指成份股錄得歷史新高的股份回購。 但正如歷史所示，股市從來不會只往一個方向走且一帆風順。儘管道指、標指及納指長期回報向上，華爾街在較短時間範圍內往往會帶投資者經歷相當驚險的過山車。
根據我們現正見證的一項近乎前所未有的現象，股市似乎正處於大變動的邊緣。
股市估值已到「異世界」水平
目前有多個理由令投資者質疑這輪牛市的可持續性，包括創紀錄的保證金借貸、歷史上極度分歧的聯儲局內部意見，以及所謂「特朗普通脹」（Trumpflation）持續對華爾街造成影響；但更值得警惕的，是股市估值已達「異世界」般水平——尤其放在歷史脈絡下看，更令人不安。
不言自明，為個別股票或整體市場估值並非黑白分明。由於「價值」本質上是主觀概念，一名投資者眼中的昂貴股票，可能是另一名投資者眼中的便宜貨；估值的主觀性亦是道指、標指及納指短期走勢難以準確預測的重要原因之一。
然而，有一項被時間驗證的估值指標，在剔除投資者情緒和主觀判斷方面表現突出，能為廣泛市場估值提供較客觀的比較基準：Shiller市盈率，又稱週期調整市盈率（CAPE Ratio）。
多數投資者在為股票或市場「估值」時會使用傳統市盈率（P/E），即以過去12個月每股盈利（EPS）作為分母；但在經濟衰退時，EPS可能轉為負數，令P/E指標失去參考價值。
這正是Shiller P/E能發揮作用之處。它以過去10年經通脹調整後的平均EPS計算；以整整十年的盈利歷史作基礎，令這項指標在任何經濟環境下都保持一定參考價值。
截至1871年1月往後回測，標普500的Shiller P/E平均約為17.4倍；但截至5月22日收市，CAPE已升至42.04倍，是155年平均值的兩倍多。
我們當前見到的情況，從歷史角度看幾乎前所未見：Shiller P/E在歷史上只有一次（除了今次）曾觸及42倍——就是在2000年3月科網泡沫爆破前數月；1999年12月，標指CAPE曾升至44.19倍的頂峰。
歷史上，高企的Shiller P/E幾乎總是給華爾街帶來災難。自1871年1月以來，在持續牛市期間，Shiller P/E曾有六次（包括今次）突破30倍，而此前五次最終均以道指、標指及／或納指跌逾20%收場。
值得注意的是，CAPE的局限在於它不是一項「計時工具」：有時股票在高估值水平維持數月，有時則能「無視地心吸力」長達四年（如科網泡沫）。
儘管這個估值工具不能準確預測華爾街「音樂何時停止」，但歷史先例明確指向未來不太遠處很可能出現一輪明顯調整。
帶動今輪升市的AI股，很可能亦是將來跌市的罪魁禍首
在推動股市估值異常飆升的眾多因素中，AI的崛起無疑是最重要之一。為軟件及系統賦予作出瞬間自主決策的能力，是一項具有多萬億美元級全球影響力的技術。
在某些方面，AI股似乎能避開當年科網公司所受的部分批評。當年許多科網企業欠缺盈利穩定的核心業務，情況與領軍AI革命的數十家公司截然不同；「七雄」（Magnificent Seven）成員在AI成為「新寵」之前已經持續盈利，並利用營運現金流為AI數據中心擴建提供資金。
AI亦不存在「採用問題」；Nvidia的數據中心收入正爆炸式上升，很大程度歸功於其效能領先的GPU；同時，各種可客製化機架伺服器供應商及記憶體、儲存企業都正享受驚人的需求及極強定價權。
但AI與科網泡沫之間，有一項極可能令整個系統沉沒的相似之處：優化。
在科網泡沫爆破前，企業對互聯網方案幾乎是來者不拒；但實際上，商界花了超過半個十年才真正摸索出如何「優化」互聯網，從中最大化銷售及利潤。
現時AI數據中心基建支出已去到誇張水平，但企業距離真正「優化」這項技術以最大化銷售及盈利仍相當遙遠。歷史一次又一次告訴我們，投資者往往過度高估顛覆性技術的優化速度——而迄今為止，沒有任何跡象顯示AI會成為這條「不成文定律」的例外。
當AI泡沫破裂時，很可能就是Shiller P/E見頂之際；極大可能帶動今輪歷史性牛市的AI公司，最終也會被指為這場跌市的主因。
作者： Sean Williams, The Fool
原文刊登於 HKMoneyClub
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