Pershing Square的三項最大新持倉，均為當他人的客戶進行交易時收取費用的公司。三者合計規模超過申報文件中的任何單一押注。
Bill Ackman買入的股份不多。Pershing Square（PS）管理基金業中最集中的投資組合之一，截至6月30日僅持有14家公司，而新持倉甚少出現。
因此，該基金在一個季度內新開設三項各約11億美元的持倉，屬不尋常情況。Pershing Square於8月中提交的最新13F申報文件揭示，基金於第二季買入Visa（V）、Mastercard（MA）及S&P Global（SPGI），三項持倉於季末合共價值約33億美元。
這三項買入有一項共同特徵：每家公司均可就其並非發起、提供資金或承擔風險的交易收取小額費用。
三者合計約佔Pershing Square195億美元美國股票投資組合的17%。於季末，這個配置比Ackman持有的任何單一持倉更大，而筆者認為，這是該申報文件中最具啟示性的部分。
33億美元組合
持倉規模看來經過精心安排。Visa持倉約11億美元，佔投資組合5.8%；Mastercard持倉約11億美元，佔5.6%；S&P Global持倉亦約11億美元，佔5.4%。
申報文件亦顯示，Pershing Square已悉數沽售Alphabet，其於3月底時的較小持倉價值約9,900萬美元。
基金亦申報，其持有的亞馬遜股份數量較三個月前少約四分之一，儘管削減持倉後，亞馬遜仍是五大持倉之一。基金亦在沽出原有持倉四年後，重新買入Netflix，持倉約9.34億美元。
作為規模參考，申報文件中最大單一持倉Uber Technologies約佔投資組合13%。新買入的三股合計規模則更大。
三者均不承擔信貸風險
Visa及Mastercard營運連接消費者銀行與商戶銀行的資金轉移網絡，並從幾乎每一次刷卡交易中收取小額費用。為反映這些網絡的龐大規模，Visa在其第三財季，即截至6月30日止期間，處理717億宗個別交易，按年升10%；按固定匯率計的支付交易額亦增長10%。
所有刷卡交易轉化為116億美元淨收入，按年增長14%，營運利潤率接近60%。Mastercard第二季以本地貨幣計的總交易額則升8%至2.9萬億美元，淨收入同樣增長14%。
值得注意的是，兩家公司均不持有這些消費交易背後的貸款。發卡銀行承擔信貸損失，而網絡公司無論結果如何均會收取費用。
S&P Global在另一類網絡上營運相同模式。當企業發債時，企業會向S&P支付信貸評級費用，這相當於就他人的借貸收取費用。S&P Global第二季評級收入按年升17%至13.4億美元，當中交易部分，即為新發行債務及銀行貸款提供評級的費用，增長25%。
當投資者買入指數基金時，基金管理人亦須支付授權費。公司指數業務收入於季度內升20%，當中與追蹤其指數的基金資產掛鈎的收費升22%。
換言之，三家公司均可從無須自行創造的活動中獲得收入。交易量來自其他所有參與者。
押注的是持久性而非價格
貫穿其中的主題可說是持久性。這類收費型公司隨整體消費、借貸及投資增長，而非依賴任何單一產品周期，並且承擔的資本風險甚低。衰退可令交易量放慢，但要完全停止使用這些網絡則困難得多。
而且，這種商業模式可產生現金。單是Visa上季便透過回購及股息向股東回饋62億美元。
當然，這種持久性甚少便宜。截至撰文時，Visa股價距離52周高位約1%，預測市盈率約26倍。
對於市場已知屬優秀的企業而言，這是溢價定價，而這樣的起始估值可能限制短期回報。Mastercard亦是如此。S&P Global則是例外，股價較本身52周高位低約20%。
當然，三者均非便宜貨。但筆者認為Ackman並非在尋找便宜股份。 季末時，投資組合約六分之一配置於無論哪間銀行、借款人或基金管理人最終勝出的公司。畢竟，不論市況好壞，這些費用都會被收取。筆者不難理解他為何同時買入三者。
作者：Daniel Sparks, The Fool
原文刊登於 HKMoneyClub
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