上周美联储决定将利率继续维持在5.25%到5.5%之间，这一利率水平已经保持了一年。但是从各方面情况看，美联储应该非常接近减息了。无论是美联储的官方声明还是鲍威尔之后的公开表态，相对于通胀，美联储现在更加担心在过去几个月中逐步上升的失业率。“我们已经看到真正显著的通胀下降。失业率仍然较低。这在历史上是非常罕见的，也是一个非常值得欢迎的结果……我们现在一直都在想怎么能将这样的情况维持下去？”

在美联储会议公告和鲍威尔讲话出来之前，期货市场显示接近100%的几率美联储将在9月份减息。之后，市场预期也没有改变。美股三大股指在美联储会议之前和之后也都出现上涨，说明美联储所做所讲基本与市场预期一致，甚至更好。在这样的情绪下，上周黄金期货价格创下了历史新高，突破了2,500美元。但是，到了上周四和周五，市场情绪突然变天，特别是周五美国公布了7月非农就业只增加了11.4万和失业率上升到3年来最高的4.3%之后，美联储9月份减息过晚的论调开始甚嚣尘上。投资者终于开始把坏消息真正当作坏消息，而不是之前认为坏消息加快美联储减息会推高股市。S&P500和纳斯达克指数在两天时间内分别下跌了3.2%和4.7%，WTI原油价格也下跌了4.9%，带动能源类股票下跌幅度更大，我们推荐的Energy Select Sector SPDR Fund (XLE)两天跌幅达到5.2%。

上周我们推荐名单上的多家公司都公布了第二季度财报。今天我们先来看一下Enterprise Products Partners L.P (EPD)和Cameco (CCJ)。这两家公司的股票上周分别下跌了3.2%和15.9%，是它们第二季度财报有什么问题才造成其股票的下跌吗？

Enterprise Products Partners L.P (EPD)

EPD在今年第二季度实现了销售额和每股收益同比分别上涨26.5%和12.2%的好成绩，EBITDA和运营现金流也都分别增加了10%以上，同时最能真实反映现金产出能力的

可分配现金流也同比增加了4.5%。虽然第二季度通常是EPD运输量比较疲软的季节，EPD仍然处理和运输了平均每天1,260万桶当量的各种油气化工产品，比去年同期增加了5.8%，接近历史纪录，其中NGL管道和分馏业务则创下了新的历史纪录。

与此同时，EPD在第二季度从公开市场回购了大约4,000万美元的普通股单位。其董事会曾经授权了20亿美元的回购计划，到6月底已经完成了50%。7月初EPD宣布将季度红利提高5%到$0.525，也就是年红利$2.10，目前的红利率为7.37%。这是EPD连续第26年提高红利。从EPD过去12个月的财报来看，其包括红利和回购在内的派息率只占调整后运营现金流的55%，是非常安全的。这也意味着EPD会有更多现金留存用于资本项下支出和归还债务等。

EPD在第二季度的资本支出大约13亿美元，其中10亿用于成长型项目，2.45亿为持续资本支出，同比增加了62%。根据EPD的计划，其2024年内生成长资本投资预计在35-37.5亿之间，持续性资本支出大约6亿，比之前多出的5,000万美元持续性资本支出主要用于PDH1工厂的改善升级，已经于6月底完成。EPD管理层在回答投资者问题时称他们在考察了一些并购机会之后，认为应该更注重内生性的成长项目，因为这些项目的回报往往比收购更高。这意味着EPD无需在利率较高之际举债进行昂贵的外部并购，就会有更多现金用于回馈投资者，应该受到投资者欢迎。

到6月底，EPD的债务本金总额为306亿美元，其中2029年之后到期的债券占总债务76%，加权平均债务期限接近20年，而且90%以上为固定利率债券，年化平均借贷成本不到5%。EPD的信用评级为A-/A-/A3，目前为油气中游行业内评级最高的。其总流动性34亿，包括循环信用额度和无限制的账上现金。自从在2020年达到总债务311亿的高峰之后，EPD通过内部产生的现金流归还债务以达到将杠杆率降到目标区间2.75-3.25x，目前其资产负债状况确实是相当稳健的。

在能源基础设施行业拥有良好的资产负债表和盈利能力、目前较高且不断增长的红利、保守的管理层都是我们愿意继续持有EPD的原因。从估值角度来看，2024年EPD市盈率大约为10.58x，2025年预期市盈率为9.90x，仍然低于行业的平均值。因此，即使股市在未来几个月有大调整，我们仍然认为EPD会是一个相对可靠的投资选择，至少可以收取红利等待市场的调整结束。

Cameco (CCJ)

CCJ的股价上周下跌了近16%，表面看来原因是其第二季度的财报数据没有达到市场预期。事实上，CCJ的销售额、运营收入和运营现金流第二季度同比分别增长了24%、191%和199%，主要得益于CCJ的铀U3O8产量大幅增加和铀U3O8以及燃料服务价格的明显上涨。

随着McArthur River/Key Lake矿山产量的恢复和增加，CCJ的现金生产成本与去年同期相比下降了27%到$26.06，未来还会继续改善。为了履行合同义务，CCJ在第二季度不得不采购了170万磅的铀U3O8，平均现金成本$109.11，高出其自己生产的现金成本$83.00/磅，拉高了CCJ总体销售的平均现金成本到$42.10。在销售收入上涨的基础上，CCJ的运营利润率从去年同期的7%增加到了17%。

CCJ目前的信用评级为BBB-(S&P)和BBB(DBRS)。6月底，CCJ的长期债务合计为14亿，其中4.1亿是专为去年11月收购Westinghouse 49%权益的浮动利率贷款余额。CCJ在今年第一季度已经归还了2亿，第二季度又归还了1亿。5月底CCJ还新发行了5亿年利率4.94%的债券替换了今年6月到期的一笔债券。目前，CCJ到2025年11月还需要归还收购Westinghouse的浮动利率贷款4.1亿，其他债券则都是固定利率且到期日都在2027年10月之后。6月底，CCJ账上现金3.62亿，并有10亿未使用的信用额度，总流动性接近14亿。

虽然资本市场上周对CCJ第二季度的表现不太满意，CCJ 2024年的运营目标其实并没有任何改变：总收入28.5-30亿，销售3,200-3,400万磅铀U3O8和1,200-1,300万KgU燃料服务，其中自产铀U3O8 2,240万磅和燃料服务产量1,350-1,450万KgU，预期实现的平均铀U3O8价格为$74.70/磅 （今年上半年实际实现平均价格为$77.15/磅）。

从CCJ第二季度的财报看，其一线项目的运营都开始走上了正轨，Cigar Lake和McArthur River/Key Lake的产量今年分别将达到1,800万磅，还有Port Hope转化工厂将生产11,000到11,500吨UF6。去年11月收购的Westinghouse 49%权益将在2024年产生4.5-5.1亿的EBITDA。只有位于哈萨克斯坦的合资项目Inkai仍然面临原料采购和运输困难等问题很可能造成持续的生产滞后。我们长期看好全球对绿色核电的需求，认为CCJ的现金流会逐步增加，值得长期持有，但是CCJ的股价这一年多来确实走得太快了。上周CCJ股价的大跌只是长期牛市中的一个调整，非常正常。对于那些之前因为估值过高没有机会买入CCJ的投资者，未来一段时间将又得到一次机会。

我们现在可以看到无论是EPD还是CCJ第二季度业绩都是不错的，但是上周股价反而下跌。没有比这两个例子更能说明市场情绪已经发生了变化，投资者似乎意识到了预期和现实的差距。那些被完美估值的股票经不起任何意外，不够预期的完美就是罪过。这种情绪的变化短期内很可能会主宰市场，加大股市的波动。这一点非常符合我们之前的预测。

当初建议买入ProShare VIX Short-Term Futures ETF（VIXY）正是为了对冲股市波动的风险。目前来看，从这里有两个比较大的可能：一个是这次调整已经结束，下周美国股市开始重新回升，一直到8月底9月初再次下跌；另一个可能是下跌一直持续到8月底9月初才结束。无论如何，8月底9月初很可能是股市的一个转折点，只是如何转折难以预测。我们必须继续密切观察市场的情况，随时做出调整。

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