AI需求強勁仍難掩巨額資本開支，甲骨文自由現金流轉負成焦點。
甲骨文（ORCL）周五收報158.78美元，較歷史高位345.72美元低54%。該股於去年9月10日創下這一高位，日期剛好在公司下一份業績、即定於9月10日周四公布業績之前一年。
該股過往曾跌入如此深的低谷。按經拆股調整後的每月收市價計算，股份於2000年8月見頂，報45.47美元，其後至2002年9月跌83%至7.86美元。直至2017年6月，即高位後近17年，股價才首次以月度收市價突破2000年水平。
不過，在這段歷史令任何人對該股卻步之前，值得看看上一次復甦為何如此緩慢。問題不在業務本身。
17年的往返之路
按每日收市價計算，情況同樣如此。甲骨文於2000年9月1日收市高見46.31美元。2014年12月，股價一度距離該水平僅8美仙，惟其後回落，直至2017年6月21日才最終收市突破。甲骨文其後於同日公布2017財政年度業績。
而當年的跌幅確實驚人。一隻下跌83%的股票，必須上升接近480%，才可重回原來水平。
今次跌幅較淺，但未必如54%這一數字顯示般溫和。股價在7月底低見114.50美元時，較高位已下跌67%。
為何需要如此長時間？
筆者認為，科網泡沫時期最引人注目的，是一些沒有發生的情況：需求並未崩潰。
甲骨文收入在2001財政年度增加7%，公司的財政年度於5月31日結束；其後在2002財政年度，客戶削減科技開支，收入下跌約12%。這已是最差的一年。事實上，甲骨文在2002財政年度的營運收入約36億美元，較2000財政年度更高。
問題在於起始估值。甲骨文股價於2000年8月見頂時，公司正朝着在當時進行中的2001財政年度、經拆股調整後每股賺取0.44美元的方向發展。高位股價相當於該盈利逾100倍。
然而，即使一項業務持續增長，也可能需要多年時間，才能追上如此高昂的股價。
到2017財政年度，甲骨文收入由2000財政年度的102億美元增加逾兩倍至377億美元，而每股盈利增加約5倍至2.21美元。當股價於2017年6月突破舊高時，市盈率約為21倍。
換言之，該股並非真正「收復失地」，而是業務增長至足以匹配昔日高昂的股價。
今次是甲骨文自己在大舉投資
兩次跌勢確實有一個共通點：沉重開支均是兩者的核心。
但在2000年，面臨風險的開支屬於甲骨文客戶；當客戶削減支出時，公司收入便下跌。如今，大額開支則由甲骨文自行承擔，而需求卻是這個故事中最強的一環。
需求正正體現在數據上。甲骨文 2026財政年度收入按年增加17%至674億美元。雲端基建收入表現更佳，增加77%至181億美元。剩餘履約義務，即已簽約但尚未反映於業績的未來收入，於年末達6,380億美元，較一年前的1,380億美元大幅增加。管理層亦重申2027財政年度收入目標約為900億美元，相當於增長約34%。
不過，為滿足這種需求而融資，才是最困難的部分。甲骨文營運業務於2026財政年度產生破紀錄的320億美元現金，較前一年增加54%；但資本開支急升162%至557億美元，令自由現金流轉為負237億美元。
不過，與2000年的比較在估值層面便不成立，而這對股東有利。該股目前市盈率約27倍。管理層對2027財政年度的指引為非通用會計準則（經調整）每股盈利8.05美元，因此現時買家相當於支付預期盈利約20倍。若甲骨文 AI合約的利潤率令人失望，這一估值或許仍顯昂貴，但與2000年超過100倍市盈率的水平截然不同。
最終，這段17年的往返歷程，可以說更像是關於起始估值的教訓，而不是對甲骨文的警告。不過，筆者今天仍不會買入該股。一家在上個財政年度的現金支出比營運帶來現金多約240億美元的公司，若AI需求降溫，將面對實質風險。
但對已持有該股的投資者而言，科網泡沫的比較似乎並不是一個有力的沽售理由。上一次漫長等待始於逾100倍市盈率；今天的起點遠未達到這一水平。
作者：Daniel Sparks, The Fool
原文刊登於 HKMoneyClub
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