期货铜价在今年5月份达到了历史上的最高点5.20美元/镑，之后一路下跌到低点4.40美元/镑，目前仍在4.50美元/镑以下徘徊，但仍远高于过去5年的大部分时间。年内铜价已经上涨了14%，但是仅这一个月来就下跌了8.4%。在2020年3月新冠肆虐之时，铜价一度跌到接近2美元/镑，之后一路迅速上涨到4.50美元/镑以上，从2021年5月到2022年5月底的一年时间里几次创下历史高点。但是2022年6月开始铜价出现较大幅度调整，一直到今年2月，年内大部分上涨都发生在3-4月份直到5月中旬。而铜价持续上涨的背后原因主要是对全球铜供应无法满足需求的担忧，特别是全球最大的铜供应商、智利国营Codelco公司因为铜矿运营问题产量持续下降，创25年来最低。很多分析师认为这是该公司对矿山长期缺乏投资的结果，逆转并不容易。另一个由多家中国央企控股的秘鲁大型铜矿Las Bambas今年4月份也因与当地社区的矛盾而道路被封锁。在该矿山2016年开始运营之后类似情况已经多次发生，造成运营暂停总计超过600天。去年年底曾经是世界十大铜矿之一的巴拿马Cobre Panama项目被当地法院宣布非法引发民众示威而不得不停产，至今仍然无法开始生产。

事实上，铜供应链不仅仅是在近期才出现问题，铜市场正在面临结构性的短缺。铜价这次创下历史高点是否意味着市场逐渐意识到铜长期供应短缺的现实问题了？一个新的超大铜周期是否已经出现？

我们在2022年的3月和7月曾经两次推荐过铜生产商Freeport-McMoran(FCX)，但最终 都决定止损退出。如果保留这些头寸到今天，也有一定盈利了。虽然当时退出了，我们并没有停止关注铜，仍然认为铜的长期短缺趋势并没有改变，地缘政治和市场趋势，包括全球电气化、国家安全担忧、环境政策、供应限制和反全球化等等因素都对铜的需求形成了非常强劲的支撑。与此同时，铜的全球供应链却一再面临挑战。

20年前开始的上一次大宗商品超级周期主要是因为中国加入全球经济而带来的大规模工业化和数亿人城市化的结果。这一次的铜周期则可能更为全球化，覆盖更多行业，对不少国家来讲还跟国家安全息息相关。我们认为未来几年主要有以下因素支撑铜价：

• 全球对铜的需求因电气化趋势不断增加，特别是电动汽车的普及推广作为一个主要因素。制造一辆电动汽车所需要的铜比传统车多2.4倍。包括太阳能和风能在内的可再生能源也在高速增长，涡轮机、太阳能板和电力基础设施都需要大量的铜。公共交通系统的电气化也需要很多铜。为了到2050年实现零碳能源转型，有研究显示全球在未来27年内对铜的需求将接近过去3000年全世界生产的铜总量的2倍。当然，科技进步可能会找到替代材料或者减少铜用量，但是没有铜价的显著上涨，替代材料研发很难成为现实。

• 铜的供应难以跟上需求的步伐。建造一个新的铜矿不但很昂贵，还需要很长时间，从勘探到生产往往需要10年以上的时间。现在全球主要铜产地的环境法规越来越严格，当地社区对矿业带来的污染也越来越了解和警惕，因此开发一个新项目所需要的时间和成本都比以前多了很多。矿业公司必须不断进行技术创新减少环境损害，并遵守ESG原则，这些都已经成为吸引投资和取得运营许可不可缺少的前提条件。同时，由于大宗商品价格和矿业的周期性，在铜价低的那些年，投资者和矿业企业的投资意愿都比较低，勘探项目更是很难获到投资，这意味着发现新矿藏的机会也就比较少。没有发现新矿藏，新开发项目就很少，全球产量就很难提升。在目前情况下，我们看到的更多是大型企业并购在产矿山提高效率，但是想要全球铜产量在短期内大幅增加是几乎没有可能性的。

• 地缘政治矛盾和资源国家主义给铜供应紧张局面雪上加霜。美国通过的《通胀削减法案》和欧盟的RePowerEU计划都支持在绿色技术和基础设施方面投资。新兴市场迅速的工业化也加大了基础设施和制造业对铜的需求。但是，这些法规同时也要求更多建立和依靠本土供应链，用增加关税和限制进出口等措施来实现这些目标，因此效率和成本不再是选择供应链最重要的考虑因素。这将造成不同国家需要重复建设平行的供应链，相互竞争本来已经非常有限的铜资

• 铜价受汇率变动影响也非常大，美元的价值在一定程度上决定了国际铜价。全球 主要国家的央行货币政策也影响大宗商品价格，通常宽松货币政策会带来铜价上涨。在今年美元依然比较坚挺的状况下，铜价已经上涨了不少。现在不少国家央行已经开始进入减息周期。如果美联储今年也开始减息，美元走软，我们可以想象铜价的上涨可能更加难以抑制。

上述原因造成了铜市场面临结构性短缺，应该可以支撑一个比较长期的铜价上涨周期。最近铜价处于调整阶段，因此，我们未来一段时间会重新审视几个主要的铜矿公司，并寻找进入的机会。

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