上周美国公布了4月份消费者物价指数（CPI），比3月份上涨0.3%，12个月涨幅3.4%，符合市场预期。去除食品和能源之后的核心CPI年涨幅为3.6%，创2021年4月以来最低。住房和能源价格上涨仍然是通胀的热点：住房价格4月份上涨了0.4%，年涨幅为5.5%；能源价格4月涨幅1.1%，年涨幅2.6%。同时，其他通胀热点还包括服装、运输服务和医疗服务，4月份分别上涨1.2%、0.9%和0.4%。运输服务年涨幅高达11.2%。去除能源的服务价格指数年涨幅5.3%。

这样的物价水平对于希望将通胀降到2%的美联储来讲是非常不舒服的。但是华尔街对新公布的CPI数据持乐观态度，因此美国股市三大股指上周全部上涨，道琼斯指数再创历史高点突破了40,000点，美国国债收益率则出现下跌。期货市场提高了美联储在9月份减息的概率，很多人押注美联储将在年内至少减息一次25基点，甚至2次。芝加哥期货交易所的数据显示当前的联储利率（5.25%-5.5%）保持到2024年12月美联储年内最后一次会议的机率只有7%。

今天我们继续把注意力放在投资推荐名单上的3家黄金类公司：生产商Barrick Gold (GOLD)、权利金公司Royal Gold (RGLD) 和Franco- Nevada (FNV)。这三家公司都在5月初公布了第一季度财报，三家公司的运营数据与去年同期和上一个季度相比均表现疲软，它们的股价也充分体现了这一问题。虽然第一季度通常是这些企业一年中运营表现最差的季度，但是它们确实面临挑战，一些问题也并非只存在了一个季度，好在三家公司都认为下半年将逐步向好，可以完成2024年的规划。

我们先来看一下生产商Barrick Gold (GOLD)今年第一季度的基本财务数据：

作为全球最大的黄金生产商，Barrick的股价在2022年4月达到一个阶段性高点突破25美元，之后在过去的两年间大部分时间都在20美元以下徘徊，即使现在黄金价格已经比两年前上涨了20%以上，Barrick的股价依然没有突破18美元。事实上，Barrick这一轮股价下跌趋势是在2020年开始的。Barrick与Randgold于2018年底合并成为世界上最大的黄金矿业公司，拥有最多世界顶级金矿项目的组合，但是之后一直面临运营方面的挑战。合并前Barrick在运营和财务纪律性方面一直被很多投资者诟病，合并后Randgold的创始人和CEO Mark Bristow担任了公司CEO。我们认为Barrick战略转变和努力的结果应该在未来几年里逐步显现。

今年第一季度，黄金期货价格上涨了7.5%，Barrick实现的黄金价格同比上涨9%，环比上涨4.4%，但是Barrick的股价却下跌了7.5%。与去年同期相比，Barrick第一季度营业收入增加了4%，全部得益于金价上涨，其黄金产量事实上是下降的，而铜则是产量持平叠加铜价下跌，铜的销售收入因此而下跌。虽然第一季度销售收入并没有大幅度增加，Barrick的运营利润和净利润却同比分别上涨了30%和146%，特别得益于其成本控制方面取得了较好成果，特别是铜的每磅销售成本和C1现金成本都有所下降。Barrick的总体EBITDA利润率从去年同期的39%提高到了41%。

今年第一季度末Barrick的总债务比去年同期下降了1%，但是净债务几乎翻倍，主要是账上现金减少了10%，资本支出和投资支出的增加是现金减少的主要原因。

虽然第一季度的运营状况不理想，Barrick重申其2024年的指引是可以完成的，从第二季度开始黄金产量预计达到每季度100-110万盎司一直到2025年。另外，其两个低成本高增长的黄金项目在近期和中期都将增加产量和提高利润率。这两个项目分别是：（1）位于多米尼加的Pueblo Viejo扩产项目将于下半年投产，全年产量将达90万盎司。5月1日，Barrick刚刚提供了关于Pueblo Viejo项目的最新消息，目前选场建设已经完成，第二季度选厂开始提高产量。另外，Barrick还将在第三季度完成延长矿山生命期的可行性报告。（2）位于美国内华达Cortez矿区的Goldrush地下矿山项目4月份正式开始生产，后面每个季度逐步增加产量，今年预计生产13万盎司黄金，到2026年达到商业生产，2028年提高到40万盎司，其中25万归属Barrick。Barrick预期Goldrush的矿山生命期为24年。

长期来讲，Barrick还有多个项目不容忽视，包括其100%持有的内华达Fourmile项目以及世界级的铜金矿巴基斯坦Reko Diq项目。我们预期全球铜的需求会随新能源行业的发展持续增长，Lumwana项目扩产和Reko Diq项目开发将让Barrick成为世界级的铜生产商。而投资者目前在估值上都忽视了这些项目的存在。

我们认为Barrick从产量、利润率到现金流已经接近一个拐点。因此，虽然其股价仍然表现不佳，我们建议大家继续持有。

下面咱们再看权利金公司：Royal Gold (RGLD)

Royal Gold今年第一季度的表现也无法令人满意，总收入和净利润与去年同期相比分别下滑了12%和26%。即使金价和银价都有上涨，Royal Gold收入来源的前三大项目：加拿大Mount Milligan、美国Cortez Legacy Zone和多米尼加Pueblo Viejo项目的产量和销售都出现明显下降。后两个项目的运营商都是Barrick，我们从前面的讨论中已经知道改善应该逐步在下半年体现出来。

Royal Gold最重要的项目是与Centerra Gold合作的加拿大Mount Milligan项目。今年第一季度该项目属于Royal Gold的黄金和铜金属流比去年同期分别下降了18%和45%，该项目的研磨车间曾于今年2月按计划停产,第三季度还将第二次按计划检修停产大约100小时。根据Centerra Gold的财报，该项目今年预期生产黄金18-20万盎司，中间值也比去年产量高23%；预期铜产量为5,500-6,500万镑，中间值比去年低3%。因此，今年归属于Royal Gold的黄金金属流大约6.3-7万盎司、铜金属流大约1,031-1,219万镑。考虑到运输等原因，Royal Gold收到金属流的时间一般落后于矿山生产大约5个月。2月Royal Gold与Centerra Gold签订了一个新协议，目的是将该项目的矿山生命期延长到2035年甚至更长。根据此协议，Centerra Gold将采取三步策略，在2025年上半年完成初始经济评估报告(PEA)评估延长矿山生命期的可能性，进行更广泛深入的勘探工作，同时继续2023年第四季度已经开始的现场优化方案。

自从去年第一季度结束之后，Royal Gold归还了3.5亿美元的借款，大幅度降低了其负债金额。到今年第一季度末，净债务与过去4个季度调整后的EBITDA之比为0.03x，而去年同期该比值为0.78x。3月初，Royal Gold归还了在10亿美元循环信用额度之下的1亿美元借款，到3月底在10亿循环信用额度之下还有借款1.5亿，可使用额度8.5亿。加上其流动资金1.16亿，Royal Gold的总流动性增加到了9.66亿美元。第一季度结束后，Royal Gold又归还了该信用额度下7,500万美元的借款。因此，到其发布第一季度季报的时候，Royal Gold在该信用额度项下的借款只有7,500万美元了，可以说Royal Gold的资产负债状况非常强劲。

最后我们来看另一家黄金权利金公司：Franco- Nevada(FNV)。下面是其第一季度主要运营结果：

这是Franco- Nevada多年来总收入最低的一个季度！与Royal Gold不同，Franco-Nevada已经不仅仅是一个贵金属权利金和金属流公司，其收入还来自于铁矿砂和油气项目，已经成为一个多种资源的权利金公司，虽然贵金属收入仍然占总收入的76%（其中黄金占63%）。

由于商业模式没有改变，Franco- Nevada的利润率仍然保持在非常高的水平。在今年第一季度，贵金属价格涨幅最大，油价也相对稳定，但是美国天然气价格却大幅下跌，对Franco- Nevada的总收入造成了影响，虽然影响并不大，因为天然气资产总体占比非常小。与去年同期相比，总收入下降7%的最主要因素是销售黄金当量GEOs大幅下滑，特别是位于巴拿马的Cobre Panama项目仍然处于维护和安全管理状态，没有生产，而去年第一季度该项目产量为28,663 GEOs，总收入大约5,450万美元。长期未决的税务问题让项目的运营商第一量子矿业丧失了巴拿马政府的信任，也引起了当地广泛的抗议活动，矿山电力被迫中断，因此从2023年11月该矿山开始停产至今，何时复产甚至股权是否会更迭现在都成了未知数。另外，秘鲁Condestable 项目有3036 GEOs库存是在第二季度销售的，也降低了第一季度的销售额。

今年第一季度末Franco- Nevada仍然维持没有债务，账上现金13.5亿美元，另外还有10亿美元的循环信用额度，总流动性达到23.5亿美元，基本与去年同期持平。第一季度Franco- Nevada产生运营现金流近1.8亿美元，各种投资则超过1.9亿美元，其中用于收购新的权利金、金属流和工作权益等1.5亿，最大一笔为收购美国Haynesville天然气项目的权利金组合总价1.25亿美元。

2024年Franco- Nevada预期将销售48-54万黄金当量盎司，第一季度表现疲软并没有改变其预期。大家都知道我们长期看好贵金属和油气价格的未来趋势，因此Franco- Nevada作为唯一一个大型的多种资源权利金公司，财务状况优异，目前的价格也非常具有吸引力。

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