Cameco (CCJ)上周四公布了其2024年第四季度财报，周五其股票下跌了近7%。今天我们来聚焦Cameco (CCJ)，看看到底是什么引起如此的暴跌。
事实上，Cameco 的股价并非是上周五开始下跌的，而是从去年12月初创纪录地超过60美元之后就开始了，到目前为止跌幅已经超过30%，过去一个月的跌幅就达到了19%，可以说最近下跌是加速了。
对于核原料产业链上的企业来讲，我们知道过去几年市场都是非常好的，各项产品和服务的价格都在上涨，有些还创下了历史纪录。铀现货价格虽然波动较大，2024年全年平均达到每磅85.14美元，比2023年上涨了36%；长期协议价格也比2023年上涨了36%到每磅78.88美元。在北美和欧洲，燃料服务的现货平均价格都上涨了65%以上，长协平均价格也上涨了32%以上。
根据Cameco的财报，其第四季度销售收入高达11.84亿，同比增长40%，环比增长64%；同时，其第四季度调整后的EBITDA比2023年同期和2024年第三季度分别上涨了56%和70%，运营现金流更是同比增长了164%。与2023年相比，Cameco 2024年全年的销售收入上涨21%到31.36亿，调整后的EBITDA上涨73%到15.3亿，运营现金流增长32%到9.05亿。看起来这是应该另投资者激动的一年！
再仔细看Cameco不同部门的表现：在最重要的铀开采和生产部门中，2024年销售量为3,360万镑，仅比2023年增长5%，但是铀产量2,340万镑, 同比增长33%，外部采购1,100万镑，占销售量的1/3。另外，受长协价格限制的因素影响，Cameco的铀实际平均销售价格只有每磅58.34美元，远低于市场的平均价格。同时，Cameco生产铀的现金成本和总生产成本比2023有大约10%的降幅，但是外部采购的现金成本却增加了26%。这些因素叠加一起造成了铀开采和生产部门的销售毛利率只上涨了4%。在燃料服务部门，虽然销售收入增长了近8%，销售量没有增长，成本却增加了，调整后的EBITDA下降了12%。Cameco 2023年与Brookfield一起收购、现持有49%的Westinghouse 为Cameco 2024年调整后的EBITDA贡献了4.83亿，超过2023年378%。
从上面情况来看，2024年Cameco的销售收入和利润都有大幅增长，但增长的主要来源是铀价格的上涨和Westinghouse的加入。虽然其铀产量增加了33%，替换了一些成本更高的外部采购，其自身业务的成长并没有像初看财报那么完美。
那么2025年Cameco是否会有更大的业务增长呢？
根据Cameco的预测，2025年已有3,100-3,400万镑铀销售合同义务，其中下半年交货估计会超过上半年交货的数量。注意铀是一种特殊商品，买家不会再最后一分钟去购买交货，通常都会提前6个月通知Cameco交货时间。Cameco预计产量将达到2,240万镑，合同采购900万镑，市场采购最高300万镑。因此预计销售量在3,100-3,400万镑，预计销售收入在28-30亿，基本与去年持平或略低。从燃料服务部门来看，销售量预计在1,300-1,400万KgU，销售收入5-5.5亿。因此，从这两个部门2025年的计划来看，除非铀价和燃料价格继续上涨，Cameco的业务今年也不会有太多增长。
更重要的是铀价本月已经持续下跌到了每磅65美元，创下了17个月来的低点。上一波铀价的上涨从2021年下半年开始，到2022年俄罗斯入侵乌克兰创造了一个小高峰，之后进入调整期，到2023年下半年再次爆发，2024年1-2月份猛涨到100美元以上，之后就一直在波动下调。上一波行情是在地缘政治、矿山停产、供应链问题和AI数据中心对电力需求预期猛增等多方面因素推动下形成的。现在，DeepSeekde 的出现让一些投资者开始怀疑AI数据中心的需求预测，对核电的增长预期不再那么乐观了。同时，美国已经开始推动俄乌停战，铀的供应似乎也不会再是大问题。因此，之前乐观的情绪消失，铀价持续下跌，目前的价格水平又回到了很多生产商的盈亏线附近。即使作为成本最低的生产商之一，Cameco的利润也会随之下降。
我想这正是Cameco在公布第四季度财报之后大跌的重要原因，特别是Cameco的估值仍在高位的情况下。即使在股价下跌之后，Cameco 以各种指标计算的估值仍然非常高，其中预期市盈率高达46x，预期市销率7.8x，预期市净率3.90x，都远远高于行业中间值。
在如此高的估值之下，投资者的眼睛里容不得半点儿沙子，没有什么增长的企业是无法支撑如此高的估值的。
我们之前已经分两次出售过Cameco的股票，目前将继续维持“持有”的建议。我们相信Cameco 对核电市场的分析，仍然长期看好核电的前景，特别是Cameco持有的是世界第一梯队的战略矿产资源，主要项目位于相对安全、法律健全的国家，没有另外一家公司铀这样的资源。持有Camecod的股票也算是一种保险吧。现在铀价下跌和Cameco股价的调整都是好事，这意味着我们后面还可能有机会以合理的价格重新买入。
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