黄金和白银期货价格上周继续保持了强劲的上涨趋势，周涨幅分别达到了3%和5.5%。黄金上周五一度突破了3,000美元的重要关口，创下3,017美元的最高历史纪录。白银也突破了33美元的关键阻力位接近35美元大关，创下了12年来的新高。
正如我们在上周预测的一样，随着金价银价不断创下新高，黄金白银矿业公司也终于开始闪光，特别是中小矿业公司的涨幅超过了金属本身和大型矿业公司的涨幅。我们推荐的中小型黄金白银公司ETF -VanEck Junior Gold Miners ETF (GDXJ) 和Amplify Junior Silver Miners ETF(SILJ)上周涨幅分别达到5.8%和8.4%，而大型黄金矿业公司ETF -VanEck Gold Miners ETF (GDX)的周涨幅为4.8%。
白银涨幅超过黄金、矿业公司涨幅超过金属本身、中小型矿业公司涨幅超过大型矿业公司，这些都是利好黄金和白银的表现，说明黄金和白银价格上涨的趋势仍然十分强劲。
上周Franco- Nevada (FNV)终于公布了其去年第四季度财报，今天我们将其与几周前就公布财报的Royal Gold(RGLD)一起来进行分析比较。这两家公司的商业模式是相同的，都是金属流和权利金公司，只是参与的项目不同，规模不同。另外，两家公司在2024年底都没有长期债务，资产负债表非常健康。
不同的是FNV的投资组合中包括了能源、铁矿砂和其他金属项目，其贵金属（黄金、白银和PGM）收入占比为76.5%，而RGLD的黄金和白银收入占比则高达88%。可以说RGLD是一个更为专注于黄金和白银的金属流和权利金公司，而FNV的投资相对分散一些。
FNV从上市以来一直是行业内的翘楚，其市值大约为RGLD的3倍，参与投资了很多世界级项目，估值上一直都存在溢价。但是，2023年11月FNV参与的巴拿马世界级铜金矿项目Cobre Panama因与当地政府发生纠纷被破停产，到目前为止问题一直没有解决，仅这一个项目就造成FNV损失至少2.5亿的年收入和近13万黄金当量盎司的年产量。同时，最近一年来，原油和铁矿石价格都出现了不同程度的下跌，而黄金和白银价格则涨势明显。这些因素在很大程度上解释了RGLD股票过去12个月比FNV表现更好。今年年初以来，FNV的股价开始追赶上来，到目前为止涨幅已经超过30%，远好于黄金和RGLD的涨幅。因此，市场在看好贵金属公司的时候，FNV似乎依然是投资者优先考虑的选择。
我以前曾经多次讲过在贵金属投资领域喜欢金属流和权利金的商业模式，FNV和RGLD各自参与了几百个项目的融资，与矿业公司相比运营风险更为分散，其商业模式也保证了它们的销售和运营成本都极低，不用担心包括能源成本等矿山运营成本的上涨，同时又可以享受金属价格上涨的好处，因此它们的EBITDA毛利率可以轻松地维持在80%以上。比如FNV全部项目每GEO现金成本2024年只有278美元，比2020年只上涨了15%，但是其平均销售价格则从2000年的1,528 美元/GEO上涨到了2024年的2,109美元，涨幅38%。售价增幅远超过成本增幅，产生的利润增长全部归FNV。
具体来看去年的表现，RGLD的销售收入、运营现金流和利润都创下了历史纪录，分别比2023年上涨了19%、27%和39%，完全得益于黄金、白银和铜价格的大幅上涨。其全年销售了301,500黄金当量盎司（GEOs），比2023年的312,100 GEOs下降了3.4%，主要原因是内华达Cortez Legacy Zone的销量下降和Pueblo Viejo白银金属流延迟交货等原因。2024年New Mara Rosa, Côté Gold 和Manh Choh矿山开始生产和销售，同时RGLD还收购了Back River 和 Cactus 两个项目的权利金权益，并将其最关键的Mount Milligan项目的矿山生命期延长到了2035年之后。同时，RGLD归还了全部2.5亿美元的债务，再次变成无债务的企业。2025年其红利将增加12.5%到每股1.80美元，这已经是RGLD连续24年增加红利了。
最近RGLD刚刚提供了2025年的预期，下面是其预期与2024年的实际数据对比：
从上面可以看出RGLD预期2025年产量即使达到上限也不会比2024年有明显增长，因此RGLD股价的继续上涨很大程度上需要依赖黄金和白银价格的持续上涨。
再看FNV，剔除巴拿马Cobre Panama项目的影响，2024年销售收入、调整后的EBITDA和每股收益分别增加了15%、16%和15%，但是销售黄金当量盎司（GEOs）比2023年下降7%到463,334 GEOs，其中影响较大的是PGM、基础金属、油气等价格相对黄金下跌，收入下降。因此，可以说FNV 2024年收入和利润的增长也是几乎全部得益于贵金属价格的上涨。FNV同时宣布从2025年第一季度开始提高红利5.6%到每股38美分，全年红利每股1.52美元。
2025年前两个月，FNV已经完成了多个收购项目，包括5亿美元收购南非Western Limb 矿山运营金属流的交易、总金额4.486亿美元的加拿大Discovery Silver Corp Porcupine项目权利金收购和优先抵押贷款等融资的交易、亚美尼亚Urasar铜金矿的权利金和巴西钾肥公司的权利金期权。2025年FNV预计将销售465,000-525,000 黄金当量盎司，其中贵金属385,000-425,000黄金当量盎司，比2024年的实际产量略有增长。鉴于最近能源价格下跌，今年FNV要再创佳绩需要贵金属价格维持在目前水平或者继续上涨。
FNV巴拿马Cobre Panama项目在2023年11月停产，FNV将其全部投资11.69亿在2023年进行了减值处理，因此目前这个项目在其账面上的价值为零。在项目停产后，FNV和运营商First Quantum Minerals在跟巴拿马政府谈判的同时，也在国际投资争议解决中心提交了仲裁申请。最新的消息是巴拿马政府表示了一定意愿今年商讨该矿山的争议，且更加支持矿山恢复生产。今年1月一份环境审计的条件提交给了公众，在2月份得到批复。如果今年各方能够通过谈判就此事达成和解，将对FNV股价产生非常正面的影响。
从RGLD 和FNV的财报来看，两家公司都持有高质量的项目，收入和利润都在随着贵金属价格上涨而增加，同时也具备优异的资产负债表，长期保持了连续提高红利的信誉。但是，这两家公司的黄金和白银销售量2025年都不会有显著的增长。其实，这也反映了黄金和白银行业的现状，那就是各家大型企业和项目的产量增长都非常缓慢。如果金价和银价继续上涨，投资需求迅速膨胀，黄金和白银产量却无法随需求非常快地增长，反过来也会推高这些金属的价格。我们未来将更加关注行业内中小型的企业，这些企业才是增加储量的主力，也会成为大型公司收购的目标。
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