電影《破地獄》大收，我自己都有觀看這電影，當中有句金句人一直記著：「有機會來到這個世界已經賺了，何必介懷甚麼時候下車，不如好好欣賞沿途的風景。」

人總會面對順境逆境，如果能用另一角度看，用賺左、仍然有半杯水、正面的角度，放低心中的介懷，心態就會不一樣。

講翻正題，今次同大家分析的股要，正是殯儀相關企業，這企業的確處於高毛利狀態，行業好賺，但由於產品較貴，因此也較受經濟週期影響，同時行業的監管也是風險。

福壽園國際集團有限公司
FU SHOU YUAN INTERNATIONAL GROUP LIMITED

股票代號：1448.HK
市盈率：10倍
預測市盈率：11.5倍
每股盈利：0.40
市值：$90億
業務類別：殯葬服務
集團主席：白曉江
主要股東：主要股東：Perfect Score Group Limited（20.8%）

5年業績
年度：2019／2020／2021／2022／2023
收益（億人民幣）：18.5／18.9／23.3／21.7／26.3
盈利（億人民幣）：5.79／6.20／7.20／6.59／7.91
每股盈利（港元）：0.28／0.33／0.39／0.33／0.40
每股股息（港元）：0.08／0.09／0.11／0.13／0.39
純利率：31.3／32.8／30.9／30.3／30.1
ROE：15.3／14.4／15.0／12.5／13.9

企業簡介

【圖1】集團提供業務分類

福壽園國際集團（福壽園）主要在中國從事殯葬及相關業務，主要可分為三個疇範︰

(i)墓地銷售與服務：出售墓地及提供墓園維護服務。
(ii)殯儀服務：靈堂佈置及安葬的方案以及安排及舉行殯儀儀式。
(iii)其他︰包括提供景觀美化及墓園設計及建造服務；及火化機的生產及銷售以及相關維修服務。

以收益及地理覆蓋範圍計算，福壽園是中國最大的殯葬服務商。福壽園是首批進入中國殯葬服務業的私營企業，以企業化經營殯葬業務，主要針對較為高端的市場，並有一定的品牌。

雖然2022年業受疫情影響，令營業額及盈利都出現下跌，但到了2023年這情況已明顯改善，2023年中期業績，營業額比上年同期上升7成至15.2億，盈利比上年同期增長近8成達到4.6億，都是理想的數據。

中國殯葬業龍頭

福壽園在中國有相當的規模，以收益及佔地計是中國的行業領導。由於中國的殯葬業絕大部分都是小型模式去經營。因此大型的殯葬企業很少，而這類較大及以企業化經營的殯葬企業，都存有一些優勢。

福壽園業務已進入十九個省、自治區、直轄市的四十餘座城市。按營業額貢獻計，上海是最多的地區，長期佔去總收入4至5成。

【圖2】按區域劃分的收入比例

中國的殯葬行業處於高度分散狀態，以企業模式經營的很少，一般都只在當區經營，能在多個城市經營的企業是相當少。

在2013年福壽園上市時，只有8個城市經營，墓園數目6個，現時已在逾40多個城市經營，墓園數目有數十個，不少是近年進行不斷收購而獲取，可見福壽園利用企業化經營成功，不斷擴屬業務。

業務模式

福壽園以類似一條龍的模式去運作，先提供殯儀服務，同時會銷售墓地，然後再提供墓園維護服務，當中會同時並存，而其中最賺錢的就是墓地銷售，業務不止賺錢能力高，同時亦是福壽園的主要收入來源。

【圖3】按分部劃分收入比例

因此，福壽園的核心部分，其實是建立墓園以出售墓地。福壽園會購買土地，自行興建整個墓園，又或透過併購同業或買墓園等方法，從而建成屬於福壽園的墓園，然後再向客戶進行分銷墓地，之後再提供墓園維護服務。

當中的墓園定位高端，無論在景觀、位置及設計上都有一定的要求，而所出售的墓地，則會給客戶較多的選擇，以及客戶能參與部分設計，給客戶較為個人化的服務。

由於服務高端，因此價格是大眾市場的一倍以上，跟據近幾年的資料，福壽園的墓穴價格每年都會向上調整，而且加價幅度不少。現時的平均售價，每座為10萬元人民幣以上。

品牌與優勢

殯葬業是較為特別的行業，一般人平日不會主動接觸這產品及資訊，而顧客會傾向選擇身邊人所熟知的殯葬服務商。雖然部分殯葬服務商在網上進行宣傳，但大部人仍是透過熟人或醫院推薦而獲得的。

在這個行業背景下，就會出現一個情況，新加入者試圖建立知名度及網絡，其實並不容易，就算投放資源要成功打進市場，也不是容易及短時間做到的事。

因此，有一定規模、網絡、市場、品牌的福壽園，就能在當中保持地位及優勢。

市場限制的護城河

中國的殯葬服務業仍然是高度監管行業，提供殯葬服務仍由政府主導，雖然墓園業務已經商業化，但新競爭者進入行業時，政府審批及註冊程序較之前的複雜得多，而這正正是現有企業的護城河，令現有企業的市場得以保障。

另外，土地供應有限，加上對墓地需求不斷增加，加劇了墓價的上升，由於土地資源有限及分配至墓園的土地稀缺等因素，新入行公司難以參與殯葬業務，若要在一二線城市取得大面積的土地就更難。

中國的殯葬業很分散，其中大部分的規模都較小，缺乏品牌及知名度，市場上有規模及品牌的殯儀企業不多。由於較多並非以企業化模式去經營，因此質素參次，所以對於針對高端市場的福壽園，市場本身已有一定程度的保護。而福壽園是中國殯葬的領導。

福壽園的機遇

福壽園不止擁有規模及品牌，而且有一定的賺錢能力。從營業數據中可見，福壽園的營業額保持上升，盈利亦同樣處持續增長，情況理想。

福壽園的純利率，多年來都能處於約30%水平，這是一個很高的純利率，只有很少行業有這水平的純利率。反映殯儀業本身已是一個賺錢的行業，而在當中擁品牌及質素的福壽園，就更加賺錢了，可見福壽園本身已處於高回報中，企業有相當的質素。

加上這企業負債不多，財務穩健，加上現金流強勁，都反映企業的質素。

【圖4】褔壽園其中一個墓園景觀圖

【圖5】褔壽園墓園內不同園區

由於中國的城鎮化發展，以及人民的知識及富裕程度不斷提高，殯葬業正處於增長期，而福壽園的角色有點像行業的整合者，這將不斷增加市場佔有率。

2013年福壽園上市集資，大部分資金都會用作發展新墓園之用，購買土地及併購同業是主要的方法，目的是加大版圖。

近幾年，的確見到福壽園積極收購同業資產，令業務擴展。例如近年在重慶市、江蘇省常州購買土地，通過收購洛陽仙鶴陵園80%股權而收購一幅地，又通過收購廣西華祖園60%股權而收購的一幅土地。

福壽園最大的收入來源是出售墓地，近年不斷透過購買及收購等方式，增加擁有的墓地面積，現時的總可出售面積已超過220萬平方米，而現時每年出售墓地的面積約3萬至5萬平方米，可見持有相當的土地儲備，足夠提供住後多年營運之用。同時，福壽園出售墓地的收入每年超過10億，憑上述數據，已能推算到這些土地儲備背後的價值相當大。

前景與風險

這企業雖然質素，有發展力，但有幾個風險不得不注意。首先，殯葬業較為獨特，雖然企業處甚為賺錢的狀況，但當企業出現某些問題時，外人難以發現，投資者未必能完全掌握當中的情況。簡單來說，就是行業存有一些投資者難以發現的風險。

另外，中國政府近年推廣較為環保的殯葬方法，對土葬長遠發展可能有影響，但由於福壽園產品處高端位置，影響相對較少。

說到尾，人始終要死，需求始終存在，而不少中國人的思想，仍是想土葬，如果政府限制供應，反而令價格上升，對定位高端的福壽園，可能有利。而褔壽園行高端路線，環保殯葬對這企業影響較少。

當然，福壽園都明白政府政策因素，近年都有強化火葬業務，例如其中的環保火化機取得國家發明專利，並向一家國營殯儀館開始提供環保火化機，管理層亦表示會加強開發相關業務，因此，大環境可說是有危有機。

監管風險

行業的另一風險是政策風險，政府知道行業的透明度低，企業處於高毛利狀態，想加強對價格的規管。這對行業的確有影響，因為當中的高毛利優勢，好好賺的情況，有可能減弱。

由於福壽園屬高檔次，影響相對較少，因為政府較想規管的對象，必然是較影響大眾的類別，另外，福壽園本身已經是企業化經營，產品本身的透明度高。因此，政策會對整個行業有影響，而對福壽園的影響，雖然有，但不是很大，企業優質度只是少少影響，企業估值上會略為調低。

另外，近年中國政府對多個行業加強監管，殯葬業對民生有一定的影響，加上本身是甚為好賺的行業。因此，的確有進一步對行業加強監管的風險。

加上這企業在大量累積土地，現時已擁有超過280萬平米的土地，過往以不斷收地的模式去增長，如果政府推一些政策針對這類企業的政策，例如限制收地，都會對這企業造成不利影響，投資者要明白相關風險。

這股過往的市盈率約30倍，近年就算盈利不斷增加，但市盈率的估值反而調整至10倍-20倍。其中一個原因，就是市場都會擔心潛在的監管風險，令這股的估值減少。

近年發展情況

福壽園近年因為中國經濟、疫情等因素影響，令業務增長減慢，不過在最新的財務數據，情況已經好轉，長遠來說，企業仍是有質素的，不過有些因素反而要留意。

首先，管理層近年更新股息政策的方向，目標會增派息率至不低於35%，將慢慢升至逾60%。

該集團指，上市多年來，營業收入年均複合增長率18%以上，新併入項目已見成效，整體盈利能力良好，現金流水平穩健，認為應採用多種融資手段以提升資金使用效率。

相信這政策，反映兩個情況︰

第一，企業的業務穩定，不同經營環境都有一定的賺錢能力，預期現金流強，因此派息將穩定。

第二，由於中國監管等風險、以及企業已發展到一定地步，令企業之後的發展力可能略減，管理層過往不斷利用資金收購同業及土地，但現時政策略有調整，資金慢慢將增加派息，反映企業增長力略減。將會由水桶1，轉為水桶1-2。質素仍在，但增長力略減。

科技轉型

【圖6】數字化紀念服務

集團過往主力集中墓地和相關維護生意，但近年中央政策偏向希望業界發展簡約化、綠色化、數碼化的殯葬服務。

集團作為行業龍頭，也因應中央政策和市場需求變化，而作出調整。

集團從以往較專注於傳統文化傳承，到現在走在行業最前，提供生前契約、線上紀念，以至AI跟生前先人交流等服務。甚至開發了安寧療護、哀傷輔導等多種專業前期支持服務。長線目標是希望從「1.0墓園」到「2.0人文紀念公園」，再到「3.0生命公園」，最後成為真正服務於精神傳承的「4.0科技文化企業」。

這種調整，除了可以更加切合市場和政策需要。同時，令集團業務更多元化。在同質性很高的殯葬服務中，走出更大的獨特性，從而提高競爭力。

投資策略

綜合來說，福壽園為中國最大的殯葬企業，有一定的規模，而針對的是高端市場，服務有一定的質素，擁品牌及知名度，有相當的賺錢能力，財務穩健負債少，因此企業本質不錯。

加上新競爭者要入行不易，因此對原有企業有利，故福壽園是優質的企業。

不過，由於有上述所講的風險因素，特別是潛在的監管，這因素最難預計，故投資策略上不宜太大注。

企業估值方面，這企業過往合理市盈率在20倍-30倍，但由於潛在監管風險，以及增長力比過往減少，令市場調整了合理市盈率，認為10倍-20倍才是這企業最新情況的值水平。

現時市盈率約10倍，預測市盈率11.5倍，大約在合理區的較下位置，投資價值都有，但就要控制注碼，以分注模式進行，明白這股有上述風險，投資後宜長線持有。

（本人為證券業持牌人士，持有上述股票。上述文章只是企業分析，並不構成任何投資邀約，投資者在投資前，請自行花時間研究企業，才決定是否適合自己。）

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