中东的冲突已经进入第三周。上周WTI原油期货从恐慌高位接近120美元一度回落到80美元以下，但是到周五还是回到了接近100美元的水平。作为全球交易量最大、流动性最强的大宗商品，原油在一周之内的价格起伏堪比白银等小金属，实为罕见。但是，根据路透社数据，迪拜实物原油相比于纸面价格的溢价已经上升到$38，说明期货市场很可能还是低估了关闭霍尔木兹海峡对全球能源市场的供应中断风险。虽然国际能源署及其成员国同意从战略储备中释放4亿桶原油，这些原油需要几周甚至几个月才能到市场上，大概率仍然无法替换中东市场之前供应的原油数量。最大的问题是冲突没有任何在短期内结束的迹象，经历了这一过程的原油价格很可能将包含一个长期的风险溢价，回不到50-60美元的区间了。因此，我们会建议大家继续买入或者持有之前推荐的油气公司。
黄金和白银价格上周则继续调整。考虑到这两个金属过去一年已经分别上涨了68%和138%，现在的调整是非常正常的。我们仍然看好贵金属投资，建议大家逢低买入。
今天我们具体关注两家公司的2025年第四季度财报的情况。
首先是Franco-Nevada (FNV)去年第四季度的表现堪称完美：受益于贵金属价格和产量销量同时大幅上涨，FNV的营收和每股收益与去年同期相比分别上涨了86%和110%，都创下了新的历史纪录，也远超市场预期。2025年全年营收和每股收益则分别达到了创纪录的18.2亿和$5.77，增长64%和101%。
作为顶尖的贵金属权利金和金属流公司，FNV一直保持着矿业行业内最高的毛利率水平，其资产负债表无可挑剔，没有借债。今年1月FNV还宣布将季度红利提高了16%到每股US$0.44，随着金属价格的持续上涨，我们认为FNV的红利有继续大幅成长的空间。鉴于其商业模式和资产组合极大降低了投资风险，我们一直把FNV作为可以长期持有的投资来推荐。
从去年年底到今年2月底，FNV已经宣布了5个新的黄金权利金和金属流并购项目，将持续为其带来新的产量增长。FNV 2025年黄金当量(GEOs)销售为519,106 GEOs，预计2026年将在51-57万GEOs，其中黄金36-40万盎司，白银470-550万盎司，铂族金属3.2-3.7万盎司，能源和其他金属总收入2.45-2.85亿。2026年FNV有可能出现的惊喜有两个：一是巴拿马的Cobre Panama项目之前因与政府的纠纷一直停产。2025年第四季度，政府批准其重启电站的运营，目前已经开始接入电网。其内部审计则计划在4月份完成。1月份巴拿马总统宣布将允许其处理和出口库存矿石，目前其运营商First Quantum正在等待正式批准。虽然这仍然不意味着该项目可以复产，但是目前库存矿石大概需要一年时间处理。在这一过程中，FNV预计可以收到23,100盎司黄金和26.5万盎司白银。目前这些都没有计入FNV2026年的产量指引中。如果Cobre Panama能够在明后年正式复产，对FNV将影响巨大，将是其未来五年最大的增长点。另一个惊喜则可能来自于FNV的能源资产组合-位于美国和加拿大的油气资产权益。在低油价较高气价的环境中，这些资产在2025年为FNV创造营收接近2.04亿美元。现在原油价格远高于去年，FNV能源权益的营收有望上涨。
从各方面的情况看，我们都会坚定地持有Franco-Nevada (FNV)。虽然FNV估值比较高，一直都高于竞争对手，更高于一般的黄金矿业公司，但是FNV是当之无愧的贵金属公司中的蓝筹，因此估值高也是可以理解的。所以，建议大家逢低买入。
我们关注的第二家公司是能源领域的权利金公司Freehold Royalties Ltd. (FRU.TO)。受低油价的影响，FRU 2025年第四季度的业绩同比和环比都出现明显下降：营收6,980万，同比下降9%，环比下降6%；每股收益$0.31，同比下降22.5%，环比下降14%；运营现金流5,500万，同比下降7%，环比下降8%。其表现低于市场预期。亮点是其第四季度日产16,294桶当量，与去年同期增长了6%，主要得益于其2024年底在美国并购的新项目。FRU的美国储量置换率达到103%，也就是说其通过收购增加了储量。
2025年全年FRU的平均日产量达到16,294桶当量，同比增长9%，其中原油和NGL液体占66%。全年油气平均实现价格$51.07/桶当量，现金成本$6.80/桶当量。2026年FRU预计日产量平均在15,500-16,300之间，大约66%为原油和NGL、34%天然气，基本与2025年持平。当然，现在原油价格已经远高于之前的预测，其日产量有可能会增加。
2025年底FRU的长期债务大约2.8亿，净债务2.68亿，净债务与运营现金流之比为1.1x。去年全年FRU支付了每股$1.08的红利，红利支付比为75%。在第四季度原油价格下跌较多的时候其保持了每月$0.09的红利，红利支付比则高达87%。如果原油继续下跌，FRU的红利难保。不过，现在原油价格再次回升，其红利支付应该有保障了。
熟悉我的朋友知道我喜欢权利金模式。但是，我们推荐上面两家权利金公司的目的是有一些区别。对于FNV，因为长期看好贵金属，我们推荐长期持有这一领域内最好的权利金公司。FNV的红利率目前并不高，只有0.7%。不过以我们推荐FNV时的股价计算，我们的实际红利率则为1.22%，随着贵金属价格上涨实际红利率很可能还会继续增长。对于FRU，我们更看重其红利，虽然目前红利率已经下降到6.36%，以我们推荐时的股价计算则为7.55%。当然，油价上涨有可能推高其红利。从这两个例子，我们可以更清楚地看到红利上涨对我们投资回报的影响。
目前投资推荐：
已经出售的投资
