一間火箭公司在其增長最快的業務改為銷售運算能力後，應值多少錢？
SpaceX（SPCX）最為人熟悉的仍是火箭及其衛星互聯網服務Starlink；但公司周二公布的第二季業績——也是其作為上市公司後首份業績——主要聚焦另一項業務：銷售人工智能（AI）運算容量。
期內，SpaceX簽訂Cloud Services Agreements，合約銷售額合共約141億美元，接近全公司該季度約78億美元收入的兩倍。
採購活動亦未停止；CFO Bret Johnsen在業績電話會議上表示，公司在本季開始數周已額外簽約約67億美元雲端服務收入，涵蓋由10月開始逐步增加的六個月期間。
市場仍然沽售這份業績；股價翌日跌約14%，其後周四反彈約6%，截至撰文時約為115美元。筆者認為，股價下跌更多是源於估值而非季度業績；首次公開招股（IPO）禁售期的首批限制亦於周四屆滿，最多約9.115億股可供出售。
那麼，一家發射公司何時才成為一家運算公司？投資者又應如何為這間正處於轉型期間的公司估值？
這些合約是甚麼又不是甚麼？
AI部門正是轉變最明顯之處；其收入於第二季達約26億美元，按年增約247%。真正推動增長的是AI solutions and infrastructure業務，收入由一年前約3.11億美元跳升至約22億美元，增約七倍；SpaceX表示，新雲端協議僅在該季度已帶來約16億美元額外基建收入。
該部門收入在第一季仍只有約8.18億美元；隨着合約開始落地，收入按季增逾三倍。
但合約銷售額不是收入；SpaceX把141億美元定義為合約在不可取消期限內的已簽訂價值，即會隨時間確認的金額，而不是已賺取的收入。
公司公告亦未有列出客戶名稱；不過，6月IPO前後公布的交易可反映買家身分。Alphabet旗下Google同意由2026年10月至2029年6月，每月支付約9.2億美元購買運算服務；Anthropic亦同意使用公司Colossus及Colossus II數據中心的運算容量。
Johnsen在公告中表示：「我們各業務分部的收入增長均加快，並實現強勁營運槓桿，新AI運算協議帶動利潤率大幅擴闊。」
成為雲端公司的成本
支撐這些合約的建設規模極其龐大；AI部門第二季資本開支約158億美元，高於全公司收入，並較第一季約77億美元增加，亦遠高於一年前約7.49億美元。
運算容量按年增逾三倍至約1.4吉瓦。
然而，該部門仍然虧損；季度營運虧損約13億美元，較第一季近乎減半；經調整EBITDA則首次轉正，約為11億美元。
但折舊是運算業務無可避免的成本，而每季158億美元的開支日後將形成非常龐大的賬單。
SpaceX有能力為此提供資金；公司季末持有約1,000億美元現金及有價證券，當中受惠於IPO所得約857億美元，以及6月發行約250億美元債券。
與此同時，Starlink仍是支付賬單的主力；connectivity分部收入按年增約66%至約43億美元，並錄得約17億美元營運利潤，是唯一錄得營運盈利的分部。
公司雄心仍延伸得更遠：隨業績公布，SpaceX宣布與Nvidia合作，設計Starmind AI1衛星運算載荷，讓數據中心級運算可在太空中運作；目前仍未有人證明太空數據中心可在商業規模上成功運行。
接着便是估值問題：以每股約115美元計，SpaceX市值約1.5萬億美元，約為其過去12個月約230億美元收入的65倍；即使以Johnsen表示公司到年底有望達到的約1,000億美元年化收入計，亦約為一項業務尚未實現數字的15倍。
那麼，這次拋售是否買入機會？對筆者而言並非如此；筆者會繼續觀望。
當然，已簽訂合約金額是難以取消的承諾，而資產負債表大概足以支撐公司長時間開支；但按過去收入約65倍計，股價可說已反映運算轉型成功，而支撐這項轉型的部門在營運層面仍然虧損。
筆者會留意AI部門的營運虧損；若新合約可在未來數季令該部門轉盈，運算業務便會開始證明自己；目前筆者寧願等待。
作者：Daniel Sparks, The Fool
原文刊登於 HKMoneyClub
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