上周金价一度接近4,200美元，随后再次下跌，到一周结束的时候基本与前一周持平。但是金矿公司的股价比金价下跌更快，VanEck Gold Miners ETF(GDX)和VanEck Junior Gold Miners ETF(GDXJ)一周跌幅分别为3.7%和3.9%，甚至都超过了银价的跌幅。一些高品质大型黄金公司上周下跌更多，比如Franco-Nevada (FNV)、Royal Gold(RGLD)和Agnico Eagle(AEM)分别下跌了5.6%、6.1%和4.6%，Barrick Mining (B)更是在上周三跌下了我们的止损线2 美分，因此我们不得不遵守约定出售Barrick Mining，从2022年3月21日买入到2026年7月9日出售的3年多时间里累计回报率63%。
为什么金矿公司股票的跌幅超过了黄金和白银？
黄金公司的利润就是金价减去生产成本，因此决定它们利润的最大因素就是金价。黄金公司的股价下跌超过金属本身通常是因为市场认为或者金价会继续下跌或者黄金公司的成本会大幅上涨。我们无法预测金价是否还会再次跌下4,000美元，但是从过去几周的情况来看我们认为金价已经接近底部。
目前金价仍然在4,110美元以上。虽然第二季度黄金的表现是2013年第二季度以来最差的（当时也是因为美联储政策造成金价大跌），今年第二季度的平均金价仍高达4,512美元，为历史上均价名列第二的季度，只低于2026年第一季度创纪录的均价4,873美元。很多大型金矿公司将在本月底下月初公布第二季度的财报，我们预计它们的销售收入和利润仍然会非常可观。
从行业的AISC综合维持成本来看，GDX持有的最大25家公司第一季度AISC平均为1,744美元，之前的三个季度成本确实是在逐渐递增，但是涨幅在下降。根据这些公司的年度指引，全年AISC中间值为1,703美元，低于第一季度平均值1,744美元，主要是因为下半年老矿山扩产和新矿山开始生产将带来产量增加，从而摊薄成本。
由于天气原因，第一季度矿山产量通常最低，第二季度一般好于第一季度，第三季度则是最温暖和干燥的季节，因此通常第二和第三季度的成本会低于第一季度。但是，今年第二季度因中东冲突造成燃料和不少原料价格上涨，我们假设第二季度AISC平均比第一季度上涨100美元达到1,850美元，每盎司黄金的利润仍然高达2,662美元，同比上涨43%，很可能成为每盎司利润第二高的季度。所以，我们预期一些大型金矿公司即将公布的第二季度财报将好于预期。比如Agnico Eagle Mines的管理层预计2026年AISC为1,400-1,550美元，即使以最高成本来计算，其第二季度每盎司黄金利润也高达2,962美元，但是其股价却在过去3个月下跌了33%，使得其估值回到了更加合理的水平。
当然，中东冲突持续，黄金公司的利润可能会继续承受压力。这些大型金矿公司面临的
问题不仅是成本上涨，更大的问题是在金价上涨的情况下，它们却无法增加产量。它们面临的共同挑战是必须持续投资才能保持目前产量，有时即使增加投资也未必能增产。
今天我们继续来看Agnico Eagle Mines Limited (AEM)。作为一家高品质的金矿公司，AEM的股价上周持续下跌4.5%，已经将去年年中开始的涨幅基本都回吐了。与另两家大型黄金公司Newmont (NEM: 64%)和 Barrick Mining(B:78%) 相比，Agnico Eagle 12个月的涨幅大幅落后(AEM：29%)。
位于加拿大魁北克的Canadian Malartic综合体是AEM最重要的在产项目，也是世界最大的在产金矿之一，包括两个矿山：一是Canadian Malartic 矿山-加拿大最大的露天金矿之一；另一个是Odyssey矿山，即将成为加拿大最大的地下金矿。Canadian Malartic 矿山在2023年完成露天采矿，之后延续到Barnat露天矿山，预计可运营到2029年。7月初，AEM却突然宣布暂停Barnat露天矿的生产，因为矿山北墙出现了大规模岩石移动。在停产期间，其选厂将继续处理库存的低品位矿石，但是预计今年下半年的黄金产量将因此减少60,000-80,000盎司，相当于全年产量的2%左右。如果无法尽快恢复生产，AEM 2027和2028年产量也将相应减少最高到每年15万盎司，相当于全年产量的4-5%，中期的影响还是比较大的。值得庆幸的是Barnat露天矿停产不会影响到Odyssey矿山地下开采项目，因此不会改变AEM最关键的长期增长计划。
AEM面临的这一问题正好凸显了大型金矿公司面临的困境：金价仍在历史高位，这些公司却无法增产，甚至还会因为各种原因而减产。在过去5年中，AEM从2021年210万盎司黄金产量到2024年创纪录的349万盎司，产量增加了66%，2025年维持在345万盎司。其大幅增产主要是通过并购和优化项目组合来实现的。其季度产量在2023年第四季度达到高点之后一直没有再回到当时的产量水平，特别是2025年第四季度和2026年第一季度在黄金价格大涨的情况下，产量却出现明显下滑。这再一次说明黄金无法仅仅因为价格大涨就增产，更不可能像纸币一样用电脑大量创造出来。
事实上，与Newmont 和Barrick Mining相比，AEM预计未来3-5年的增长更多来自其内部已经开发的项目以及周边勘探，包括最关键的Canadian Malartic项目从露天生产进入地下开采，将提高品位，延长矿山生命期几十年，还将推动周边一些项目的开发；AEM最近还批准了Nunavut地区的再开发项目，将每年增加40-43.5万盎司产量，勘探显示附近还有更大潜力。到2030年，AEM计划将产量提升到400万盎司以上。
虽然AEM正在面临一些短期挫折，产量会下降，成本可能会相应上升，我们还是喜欢AEM专注投资政治法律稳定地区和以核心项目带动周边项目集群的稳健策略，因此我们希望利用这个机会逐步增加头寸。
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