根據現在的情況， 海外週期運行大勢是由滯脹向衰退切換， 7月份市場以衰退為交易主線，美聯儲緊縮預期降溫，股票債券黃金都有不錯表現。我們認同市場交易方向，但認為資產定價存在“搶跑”現象：在高通脹背景下，央行寬鬆節奏可能慢於預期，再次壓制股債商品表現。 8月份市場主線重回滯脹，股債黃金發生明顯調整，驗證了我們的擔憂。我們認為8月份週期逆行具有暫時性，海外週期由滯脹向衰退切換的大趨勢並未改變，8月份的調整反而為增配債券黃金等避險資產創造機會。

按照歷史上週期運行規律，衰退期占優資產會由現金向黃金債券切換，隨後向成長股切換。往前看，市場普遍預期9月份歐央行會議（9/8）、美聯儲會議（9/21）與英國央行會議（9/23）繼續激進加息。市場計入美聯儲9月加息75bp的概率為78%，美聯儲到底加息75bp還是50bp, 很大程度將取決於9月13日公佈的美國8月CPI資料。我們預期美國總體CPI通脹率保持在8%以上（前值8.5%），核心通脹小幅上升，通脹粘性可能使美聯儲政策易緊難松。

但在9月以後，美國通脹可能開始加速下行，9月份或成為海外政策緊縮的頂點。我們認為市場有可能在美歐央行會議後（9月下旬）重啟衰退交易。目前十年期美債實際利率已經接近90bp，超過6月份極端緊縮預期背景下的市場定價；名義十年期美債利率越過3.3%，對應計入聯儲加息終點超過4%，兌現門檻過高，利率水準已經偏高。從大類資產來看， 8月份黃金一度跌至1700美元/盎司以下，可能也對緊縮預期計入比較充分。

根據當前市場定價，我們認為緊縮超預期未必明顯壓制資產價格，但緊縮不及預期可能明顯提振債券、黃金表現。從風險收益比角度出發，我們認為目前美債與黃金易漲難跌，配置價值提高，可能在通脹資料或緊縮信號落地後明顯反彈。衰退前景下，美股和商品反彈的時點可能偏後，我們相對保持謹慎。

配置工具方面，建議購買黃金ETF (02840.HK)； 美債方面，可選擇中久期、高收益的，如亞洲投資級債券 華夏亞投債（03141.HK）。