三條紅缐
內房高負債一直是一個考量，但因內房是一個高周轉的業務，樓市興旺時，還可以相安無事，但花無百日紅，樓價不可能一直上升，有天會高處無升寒，泡沫爆破時才出手便變成金融海嘯了。上年政府開始關注，要求內房企要符合三條紅缐，但進展緩慢，並且假為真時，將債由表內移往表外。今年政府嚴控樓價，樓市立進寒冬，原本的高周轉被打破，現金流動性問題擁現。
個別小型內房企先遭逢困境，但恒大如此大企業出事，令整個內房企步入信心危機，債主臨門。房企主要面對兩類負債：金融債和工程債，前者是表內，後者是表外，但其實都可以在資產負債表見到。表外的還包括：理財產品擔保、非并表企業融資、永續債等，但相對也不算大數目。
面對欠款，金融債持份者可以採取法律行動，沒收抵押品或將公司清盤，但過程漫長，企業亦可以用破產保護應對，避免賤賣資產，所以通常會與企業溝通，找尋一個大家能接受的方案。投資者應該細算企業的資產淨值，若不是資不抵債，便只有耐心等候企業處理工程債，然後才有資金還款。當然，投資者可以在二級市場找接盤俠，但被大幅壓價是必然的。08年金融風暴，雷曼倒閉，相關債券跌至13仙，有人辭官歸故里，但亦有人漏夜趕科場，沽神便人棄我取，10年後，93仙埋單。
工程債卻不能拖，因為持份者可以簡單地立即停工和停止供貨，令之變為爛尾樓，是一個無可挽救的下塲。因為只有建成交房才可以收到樓款，否則準業主、供應商/承建商、銀行聯合追討，後果極惡劣，再加上爛尾樓是很難繼續發展，通常是推倒重來。
九十年代海南到處是爛尾樓，但因為投機為主因，所以政府坐視不理。現時內房的樓盤主要是三、四線住宅，用家為主，房企希望做到貨如輪轉，若出現爛尾，小業主財樓兩空，對社會和諧是不利。事實上，只要房能建成，業主收樓並付餘款，再付工程債，問題才可以解決。
政府對現時內房的處境，定性為流動性問題。內房企首要是能夠交房，才有現金用來清算供應商及承建商的欠款，本來是有數期，但人人自危，所以房企現時的現金主要清付工程債，個別內房企現在亦用實物兌數。另一方面，內房企要面對現實，變賣資產，籌集資金。總之，最重要是已賣的要交房。
有危亦有機
市場彌漫悲觀情緒，債價每況越下，20仙的債價，不代表真正價值，而是賣家的絕望，買家趁機大壓價，上年第一季疫情突爆令市場恐慌，股市大跌，原油甚至負值，事後證明大家想多了。但大家應該理性分析及評估，是否真的資不抵債。以恒大為例，最大筆是工程債，接近萬億，但也代表影響層面甚廣，若爆破，無論是產業鏈或勞動力都會有沖擊，但處理得宜，是可以解決的。政府也不希望內房企出現大量違約，因為影響將來的融資活動，但解鈴還須繫鈴人，政府可以積極協調去化解困局。
內房美元債是人心煌煌，固然，恒大、花様年出現拖數，大家都先走為敬。但一些財務狀況健康的， 跌10%以上大有在。但記住投資債券的最大風險是資不抵債，違約只是拖字訣。恒大跌至20仙，再跌已很有限，當然，也不代表立即低位反彈，相信在這個水平，還要牛皮一段時間，起碼未來半年要看它處理工程債和建樓情況，所以需要耐性。
大家最關心，恒大或其他問題內房企，會不會資不抵債。從資產負債表看是不會，但企業若清盤，應收賬難收，資產被壓價，所以需要清盤官去處理，為債權人爭取最大利益。新聞最關心的表外債，其實不是天文數字，相反地皮成本入賬可能帶來增值。
事實上，外國對沖基金正績極收集這些債券。從華夏幸福的案子，最後是政府介入重組，債權人算有一個方案。此外，許加印亦持有10億美元以上恒大債，跟大家坐著同一條船。
科技股正常調整
九月美科股調整10%，不擔心，下跌理由包括收水、加息、估值太高等，但都不太貼題，是找藉口居多。科技股現金充裕，收水/加息對它們沒有大影響。估值方面，大科技股其實是在廿倍左右水平，不算高，中型的五十倍也有，但要看它們未來的生產力。面對5G來勢洶洶，未來的生產力是不容輕視。現在沒有方向下，市場轉炒bitcoin 和期貨，但調整過後，配合理想業績，大家又會對科技股重復興趣。
台積電先打頭炮，第三季是眼前一亮，但不要只看眼前，企業對未來幾年的資本投入，生產大計及策略部署，表達了對業務發展的信心。這些超強企業是投資者至愛，可以長線持有。引伸開去，其他科企亦緊隨其後。
我們的科技股集中在幾個領域：芯片、控制器、金融科技和廣告。它們都將會享受5G帶來的巨大紅利，前途無可限量，尤其當它們在相關地盤獨當一面時，業務可以確切更上一層樓。
組合浮虧可控
「事件驅動」是今年表現最好的一個板塊，當中案子集中在資產變現和業務注入，它們的股價跟大市相關極低，相反消息發佈後，股價立時反應過來。
投資組合的浮虧是不用擔心，因為若失手在股票便返魂無術，除非是科技股的調整。我們失手在債券，當情況明朗化後，債價會回升。最壞情況，其他板塊（增長和事件驅動）可以追回失地。現在反而可以考慮趁低吸納。
[蔡光華，力高資產管理投資總監 [email protected]]（香港證監會持牌人）
客戶持有恒大和花樣年債券及台積電股票