CoreWeave的看淡理據建基於GPU迅速老化。但公司剛為Nvidia於2020年推出的A100芯片簽訂多年期合約，將其收入壽命延長至2029年。債務市場開始為此重新定價：較舊的Nvidia硅芯片，可能比華爾街折舊模型所假設的保值時間更長。
華爾街把GPU視為一次性消費電子產品。CoreWeave則把它們作為長年期基建資產運作。
這隻股份有甚麼值得留意？
CoreWeave正借入數以百億美元計資金，以購買Nvidia（NVDA）芯片，並出租予AI軟件開發商。看淡這隻股份的理據很簡單：圖像芯片老化速度快。
若Nvidia每12個月推出速度更快的處理器，使用了三年的芯片理應變得無用，使CoreWeave陷入一個循環，為替換迅速過時的硬件而不斷承擔新債。
這套理論存在缺陷。現實世界的合約數據顯示，舊芯片並未失去價值。
華爾街認為GPU像iPhone般衰減；合約則說明並非如此。
在2026年第二季業績電話會議上，CoreWeave披露，旗下Nvidia A100 GPU集群取得多年期續約，期限延伸至2029年。Nvidia於2020年推出A100。這意味着，2020年推出的架構，在近十年後仍可產生已有合約保障的現金流。
管理層明確說明當中的機制：當較早世代設備完成初始合約後，會在往後年度帶來回報，因大部分相關資本負擔已獲償還。華爾街模型假設舊GPU會被淘汰或大幅折價。相反，它們正以吸引價格持續運作。
舊芯片毋須在基準測試勝出才可賺錢
供應短缺解釋了部分需求。電力接駁需時18至24個月建設，因此軟件團隊會租用任何目前可用的運算資源。但長遠的機制在於工作負載層層下移。
最新芯片自然會處理最重視速度的工作。舊芯片可轉至堆疊的下一層，處理微調、推論、編碼工作負載及較小型模型；在這些範疇，客戶更重視成本，而非基準測試領先地位。
隨着市場成熟，運算需求會按成本及任務分化：
前沿預訓練：採用Blackwell等頂級處理器，因原始速度決定訓練時間。 微調及領域適配：轉用H100等上一代芯片，客戶可犧牲部分速度以換取較低成本。 推論及日常應用：在A100等較舊架構上運作。 舊GPU毋須在原始速度上勝過新芯片。它只須對不值得支付頂級價格的工作而言，夠便宜及可靠便可。
第二次租賃才是實際經濟效益所在
GPU集群在完成初始合約後，其經濟效益會改變。在首份租約期間，通常為三至五年，客戶付款會收回原有硬件成本的大部分，並支付購入硬件所用債務的利息及本金。到租約到期時，該等伺服器尚未收回的資本負擔已大幅下降。
第二及第三份租約適用不同財務方程式。電力、設施租金及維護仍需成本，但沉重的債務償還及資本回收大部分已完成。每一美元的續約收入，均會在已回收資本上產生更高的增量回報。
這創造資產管理飛輪：初始合約承擔大部分資本負擔；續約則把原始投資已大致收回的資產變現。
貸款人現正押注第三年後的發展
債務市場開始為這項剩餘價值定價。過往，貸款人會讓GPU債務期限直接配合相關客戶合約的期限。CoreWeave的26億美元DDTL 5.5債務融資打破了此模式。
債務期限為五年，但其支持的客戶合約平均僅三年。
這個差距十分重要。貸款人願意承擔超出初始客戶鎖定期的風險，顯示他們愈來愈願意為首份合約結束後部分剩餘經濟價值提供融資。
Nvidia正圍繞這個概念建立更廣泛框架。它與六家主要資產管理公司及銀行組成的財團合作，包括Apollo、BlackRock、Blackstone、Brookfield、Goldman Sachs及KKR，以動員逾5,000億美元私募資本，明確目標是把AI運算轉化為獲認可的可投資資產類別。
報道顯示，Nvidia甚至可能為某些債務架構提供有限度剩餘價值支援。當設備供應商及私募信貸市場支持剩餘價值時，GPU運算便不再像一次性科技硬件，而更像融資基建。
結論：資產機器正在運作，但槓桿是入場代價
CoreWeave正在作出清晰取捨。它正承擔沉重債務及顯著的短期利息負擔，以建立龐大基建資產池。若較舊GPU迅速失去租賃價值，這項策略便會失敗。
A100續約顯示，舊GPU的經濟價值可比看淡論點假設的維持得更長。CoreWeave的真正優勢不只是率先取得新Nvidia芯片，而是從市場原本假設已過時硬件的第二份及其後合約中提取現金。
應留意首批H100合約到期後的情況，以及CoreWeave能以多低成本持續為項目層面的基建融資。若舊設備集群繼續以具吸引力經濟效益續約，而特殊目的公司（SPV）融資仍然低廉，剩餘價值論點將更為有力。
作者：Beegee Alop, The Fool
原文刊登於 HKMoneyClub
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