騰訊控股有限公司

TENCENT HOLDINGS LTD.

股票代號：0700

市盈率：33倍

預測市盈率：21倍

每股盈利：$13.3

市值：$42000億

業務類別：軟件服務

集團主席：馬化騰

主要股東：Prosus N.V.（25.0%）

集團網址：http://www.tencent.com

5年業績

年度：2019／2020／2021／2022／2023

收益（億人民幣）：3770／4820／5600／5550／6090

毛利（億人民幣）：1680／2220／2460／2390／2930

盈利（億人民幣）：933／1600／2250／1880／1150

每股盈利（港元）：11.0／20.1／28.9／22.3／13.3

每股股息（港元）：1.20／1.60／1.60／2.40／3.40

毛利率：44.4／45.8／43.9／45.5／48.1

ROE：24.7／28.1／29.8／24.6／15.1

--企業簡介--

騰訊控股（騰訊）主要於中國為用戶提供互聯網增值服務、移動及電訊增值服務、網絡廣告服務以及電子商務交易服務。

騰訊的業務模式是提供平台，如通訊平台、交易平台、入門網站、遊戲平台等，而收入來源則是其廷伸的服務，如增值服務、網絡廣告、電子商務交易等。

由於數年前中國政府收緊了行業相關政策，影響了企業的賺錢能力，令企業發展增加了不確定性，賺錢能力減少，但現時已有所好轉，同時整體並不是完全無質素的，這方面稍後會再討論。

--騰訊業務模式--

【圖1】--騰訊業務模式

先分析企業的基本業務，按月活躍賬戶數計算，騰訊的社交通信平台微信及QQ是中國最大的網上社交平台，微信及WeChat的合併月活躍賬戶數約12億，簡單來說，絕大部分中國人都用，即是完全壟斷。

從壟斷角度，騰訊基本上已完成，但從往後的增長力角度，動力就比過往有所減慢，用戶的增長人數，已過了最高速增長的時期。

雖然增長力減，但不代表這企業無投資價值，當一間企業手持極龐大賬戶，就是擁有了巨大的客戶基礎，擁有了大數據，無論發展增值服務或其他服務，也有很強的優勢，而這些延伸的業務，正正是騰訊的價值所在。

智能手機普及，令消費者對電腦及手機的應用習慣完全改變，這亦造就出大量商機，而騰訊亦受惠大環境。騰訊最大的收入貢獻為「增值服務業務」，受惠大環境帶動令收入不斷增長，這部分其中一個主要收入貢獻來源，就是網絡遊戲。

--網絡遊戲--

騰訊有兩大優勢，第一是壟斷式的用戶人數，第二是建立了一個涵蓋網絡遊戲、文學、視頻、音樂、新聞及漫畫的內容的系統圈，而網絡遊戲是最賺錢的。

在網絡遊戲範疇，騰訊按收入及用戶計是全球領先的平台，當中支持多款個人電腦及手機暢銷遊戲的運營，每天數以億計的活躍用戶。

但要留意，近年中國政策加強監管行業，令遊戲行業的賺錢能力有所減弱，不過，企業正努力適應新環境，長遠仍會慢慢好轉，但就未必及過往的最賺錢的年代。另外，從近1年的騰訊業績中，已見到騰訊業績持續改善，之前中國監管對行業的不利情況，已減去，騰訊最差時期已經過去，業務持續好轉中。

--支付及延伸--

正如之前所講，騰訊如何利用客戶基礎，進行延伸業務，才是這企業的真正價值。

支付是騰訊的關鍵平台之一，有助騰訊及商業夥伴完成線上及線下服務的交易，近年擴大了移動支付市場的領先地位，以活躍用戶及交易量計算，為中國領先的移動支付平台，日均總支付交易量超過10億次。

基於騰訊的支付用戶群基礎，能以方便及低成本的方式，為消費者提供金融科技服務，因此騰訊擁有相當的優勢。

騰訊旗下從事互聯網銀行業務的聯營公司微眾銀行，其向消費者提供的小額貸款迅速增長，更將貸款業務延伸到企業。可見，支付業務能延伸更多業務，潛力不能忽視。

--騰訊雲--

「騰訊雲」是騰訊在長遠計，不能忽視的增長亮點，騰訊雲是智慧產業解決方案的基礎，當中將雲計算技術與AI，以及數據分析功能結合，協助不同行業發展，為零售、金融、交通運輸、醫療保健及教育等不同產業提供定制解決方案。

而騰訊雲在網絡遊戲，以及視頻流媒體等垂直領域，保持市場領先地位。現時，騰訊為超過一半的中國遊戲公司提供服務，並正在拓展海外市場。

【圖2】--騰訊的業務架構

--獨特優勢的合作--

由於騰訊擁有龐大的用戶基礎，掌握了大數據，因此與不同的行業合作，都能創造出盈利。

騰訊投資了超過數百間公司，當中有超過100間，各自的估值都達到10億美元，其中包含了60多間上市公司。騰訊亦透過投資上游公司，豐富涵蓋遊戲、視頻、音樂及文學業務。

大家可以想想，若然一間公司有一群客戶，這客戶自然有不同的需要，這間公司本身未必能提供到這些服務，但只要透過合作，就能將客戶的潛在消費力釋放。

不過，近年中國政府近年的監管，增加了這方面的不確定的，因為中國政府有針對企業利用自身壟斷優勢所作出的商業行業，潛在風險甚至令騰訊要減持手上某些企業的持股。有可能令騰訊這方面的優勢略減。

--高增長減慢--

【圖3】--騰訊財務數據

【圖4】--騰訊財務數據

騰訊仍是有質素的企業，當中的優勢，獨特性，以及上述所講的廷伸價值，都成為這企業長遠增長的要點。不過，若分析這企業的財務數據，各方面的數據，特別以近10年分析，的確見到騰訊最高增長時代已過，已進入了中高速的增長。加上近年新的監管情況，令部分業務甚至出現倒退。

在財務比率方面，毛利率亦呈下跌情況，同樣反映賺錢能力略有減略（不過仍是相當賺錢），這源於發展不同的業務令毛利率下跌。

至於股本回報率（ROE）處高水平，情況理想，由於騰訊的派息比率不高，因此大部分的盈利都會作再投資，故ROE正反映再投資的情況。

這回報率一直處相當高的水平，反映這企業高速擴張，不過，ROE出現了下跌情況，雖然仍處於吸引水平，但這下跌情況卻反映出當中的賺錢能力略為減慢。

種種因素都反映其核心的增長，已過了最高速的時期。而增長的核心由最初的業務將發展至延伸業務。整體來說，騰訊由於已十分龐大，業務將進入中高速增長年代，並慢慢轉為中速。

--潛在的風險--

騰訊屬於科網類的行業，這類行業多年來都有一個特點，就是行業的變化相當快，行業沒有明顯的限制界線，企業沒有保護壁壘，小企業會快速變成大企業，大企業亦可能倒閉，亦正因為這原因，造就騰訊能升百倍。

雖然騰訊已十分成熟，又是行業領導，但並非沒有潛在風險的。回顧一下科網行業，當年的ICQ、MSN、Nokia，那個不是王者中的王者，但到今天已成為集體回憶，當年其市場佔有率極高，是行業中的巨人，找不到一個理由可以將巨人拉倒。有不少投資者更以藍籌股的角度去分析這些股，結果可想而知。

就正如今天的騰訊，看似不易被取代，但要知道，世上最大的風險就是來自無法預知的事。而在科網的世界，快速變化往往令人意想不到，黑天鵝的風險的確存在，所以，以絕對穩健的角度去分析騰訊，是不適合的。

這裡要強調，騰訊是有優質的企業，倒下來的可能性極低，但這裡想帶出，科網行業是變化較大的行業，往往會有一些難以預期的情況發生，若有一些全新的科技出現，就有可能將騰訊現有的優勢推倒。

--監管風險--

另一個風險，就是中國政府的監管因素，中央左2021年開始，加強對行業的監管，螞蟻、滴滴都是其中例子，令相關企業的賺錢能力，以及企業估值有一定的影響。

首先，科網行業是較新興的行業，當過往發展時，監管未必能及時追到行業的最新情況，令企業某程度，享受了較大自由度的營商環境。

到2021年，中央開始收緊監管，企業由較好賺的時代，一下去到賺錢能力大減時期，企業價值有較大影響，股價亦因此受壓，這是由於企業一下子無法適應，以及市場擔心不確定性存在，因而調低企業估值。

不過，從近1、2年中國政府的行業政策分析，監管反而有少少放鬆的情況，雖然監管風險仍會存在，但最差時期已過，而騰訊近1年的業績，也持續好轉。

--現時業務情況--

從騰訊近年的業績可以，業務的確因素監管令大環境轉弱，影響了收入及盈利表現，到了近一年，騰訊業績持續好轉，除了適應新環境外，也反映了監管略為放鬆。

因此，之前最嚴格的監管已過，從近期的大環境情況，審批遊戲等情況可見，監管比之前有所放鬆。加上騰訊會適應新的環境、規則，找到新的營運方法。

長遠來說，騰訊仍是一間有獨特性，以及擁有優勢的企業，慢慢會找到在新監管下的營商模式，因此未影響其核心優勢。

總結來說，騰訊最差時期已經過去，現時正好轉，長遠仍有發展，有基本增長能力，但不是高增長企業。

--企業估值--

【圖5】--騰訊估值模型

上圖是大行報告的估值模型，由於騰訊有多個業務，因此在估值時，會用分類加總估值法（Sum of The Parts Valuation），這方法適合有較多業務類別的企業，例如騰訊就適合這方法。

進階班同學可以運用第6堂、第7堂的內容，各種估值方法，理解上圖騰訊的估值過程。

當然，上述只是其中一個估值方法，但對投資者來說，都有一定的參考價值。同時，大家可嘗試理解當中的內容，以提升自己對企業估值的理解。

--投資策略--

綜合而言，騰訊是有實力的企業，不過，由於有上述所講的風險，因此股價都會有波動，投資者要明白這點。同時，騰訊正持續好轉。

若果投資者無貨想入貨，現時騰訊市盈率約34倍，預測市盈率約22倍，在合理區約中間至中上，可分注投資，但要留意，近期股市向上帶動這股向上，因為市場預期中國經濟會好轉，但如果之後中國經濟不穩，都是有機會出現的風險。

因此，股價仍有可能波動。但長遠來說，騰訊仍是有基本增長力，仍是有質素的，可作為長線投資之選，只要控制好注碼就無問題。

（本人為證券業持牌人士，未持有上述股票。上述文章只是企業分析，並不構成任何投資邀約，投資者在投資前，請自行花時間研究企業，才決定是否適合自己。）