上周二美国30年期国债收益率超过了5.3%，创下2007年6月以来最高水平。美国财政部周三罕见地宣布要加大对长期国债市场的干预力度，从9月9日开始一直到11月中期选举之前将长期国债回购规模从每次20亿至少增加到40亿美元。根据财政部的时间表，在这两个月时间内财政部共有7次可以选择回购的机会。在财政部的干预下，30年期美债收益率一度回落到了5.2%以下，但是仅仅一天之后又重新开始上涨。上周五美国财政部拍卖了250亿美元30年国债，收益率为5.216%，是2001年以来最贵的30年国债。而且，即使收益率已经上涨，市场对长期国债的需求仍然很弱。到上周五闭市30年期美债收益率仍然高达5.28%。
我们知道债券收益率和价格是反向波动的，即债券收益率上涨，价格下跌，因此长期国债收益率的大幅上涨意味着这些国债正在被市场抛售。全球最大的债券资产管理公司PIMCO的前CEO、经济学家Mohamed El-Erian在《纽约时报》上发文称“这不是普通的债券市场抛售”，而是“可能标志着一个结构性经济转变的开始，比之前大多数市场波动影响更加持久也更具全球重要性。”也就是说债务市场正在给出一次非常清晰的预警。
为什么这一次是不同于之前？
上一次美国长期国债收益率在这样的水平正是2008年金融危机的前夜。之后金融危机爆发，30年期美国国债收益率一路猛跌，到2020年甚至一度跌至谷底的1.20%，在金融危机前夜买入了这些国债的投资者眼见着这些债券价格大涨。但是，疫情之后，美国长期国债收益率开始呈现上涨趋势，虽然总体水平仍然一直处于历史较低水平。近20年来，美国政府利息支出更低，企业可以更低的成本融资，消费者也享受到利率更低的房贷和消费贷，支撑了美国经济的增长。
正因为借债便宜，美国的整体债务水平大幅攀升。从2017年美债总量19.95万亿美元开始算起，不到十年时间，美债总量已翻了一倍。而1981年美债首次达到1万亿美元，是美国建国将近两百年的时候。今年到目前为止，美国财政赤字已经接近1.8万亿。大约40万亿的政府债务仅利息一项今年就达12万亿，超过了军事开支。
债券市场的反水不仅局限于美国。全球各地的政府借债成本都在上涨，主要发达国家的国债最近几乎都在被甩卖。日本10年期国债收益率刚刚达到30年来的高点2.945%，其30年国债收益率也接近4.1%，为历史最高水平。德国30年国债收益率则上涨到了2011年以来的最高点。法国30年国债收益率出现了2008年以来没有见过的水平。英国政府债务也在同样的道路上。
那全球债券投资者为什么现在突然要求政府支付更高的借贷成本呢？
很多人说是因为俄乌和中东冲突推高了原油价格，造成更高的通胀预期。通胀预期高了，债券投资者自然会要求更高的收益来弥补通胀的损失。
事实上，冰冻三尺非一日之寒。如果你一直在阅读我的专栏，你应该理解政府债券市场面临的问题有比中东冲突更深层面的原因。确实，疫情和战争都增加了政府开支，疫情防控和贸易摩擦又造成了供应链断裂，都是通胀的推手。但是，更为重要的是这些国家政府年复一年支出超过收入的永久赤字已经积累的几十年。冰冻三尺绝非一日之寒。
现在债券投资者突然被实实在在的风险惊醒，不再相信他们得到的微薄利息收入足以打败通胀了。过去5年美国通胀一直拒绝回到疫情前大部分时间低于2%的状态，今年7月美国消费者物价指数为3.4%。欧洲的通胀比美国只有过之而不及。对于固定收益类资产，通胀是最大的敌人。当投资者认为收益率达不到通胀水平，他们就不会再想要买入或者持有长期国债了。
当市场拒绝购买长期国债的时候，让收益率下降的唯一途径就剩下政府或者央行入场买入国债，这就是所谓“量化宽松”。像之前一样，美国财政部新一轮的“量化宽松”也许可以暂时将国债收益率打下来-至少在11月中期选举之前。如果财政部的回购还不够改变市场态度，美联储大概率会加入量化宽松，用新创造的货币回购美国长期债务，甚至有可能在政治压力之下降低短期利率。短期来看，美联储和财政部一定会使用各种措施限制利率上涨，而利息上涨的速度是美国股市最为敏感的因素。只要利率不涨，巨大的流动性就很可能会继续推高美股、大宗商品、债券等资产的价格，市场狂欢得以持续。这正是政客们和美股投资者都希望看到的，也是上周美股和黄金纷纷上涨的逻辑。
但是在这个路径之下有一个非常关键的问题：债券投资者相信通胀不是问题能持续多久？
美国的货币供应事实上已经连续26个月增长了，5月和6月同比增长大约5.6%，是2022年以来最快的月度增长。即使没有中东冲突，到2027年中期，这些货币增长也将开始推高通胀。
现在中东冲突还没有短期内能够解决的迹象。中东冲突不仅是推高油价的问题，真正的经济损害发生在推高航运成本、保险费、炼油厂利润率、柴油价格、电力价格直至最终影响到政府借贷成本、企业和消费者融资成本。战争的后果从来都不只局限在战场，而是会通过通胀影响到每一个家庭和每一个人。
债券市场理解政府官僚无法理解的市场规则，私人资本不可能无视风险。中东冲突不过是将本来已经很严重的政府债务危机问题提前和放大了。之前的新冠疫情和俄乌战争，美国政府已经借了很多债务，现在又加了伊朗。每次危机一度都被看作是暂时的，但是债务却成为了永久的。每一次的冲突升级都在增加财政负担。
我之前说过我们目前面临的形势与1970年代有类似之处。当年尼克松总统在选民中的认可度下降，要求当时的美联储主席Arthur Burns 增加货币刺激。尼克松在1972年再次当选，但是2年后通胀却从他当选时的3%猛涨到他辞职时的11%。
正是因为这些原因，即使长期美债收益率短期内被打下来，我认为也无法持久，最终市场对通胀的恐惧将超过对经济增长放缓的恐惧。届时美联储将无法再进行量化宽松和降息。我们离那一天越来越近了。
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